“经济状况如何?”投资者、生意人、消费者与政治家们每天都会提出这个问题。他们都希望了解目前的情况如何，明天又将如何。
了解与预测经济的最寻常方法，是分析各种经济指数，以及各种代表近期发展的指标。成千上万的人——统计学家、经济学家与电脑专家——不断汇整数据，并试图解释其中的涵义。然而，虽然投入无数的资源预测未来的经济，但结果仍然普遍令人不满意。通过种种的努力，人们仅能告诉我们曾经发生什么，而不是将发生什么。犹如欧文．克里斯托尔在1986年1月9日的《华尔街日报》的评论：
为了让这项科学（经济学〕具备更明确的计量精确性，一切仅能在统计数据上做文章—一经济学中没有任何的计量关系具有令人信服之处。然而，所有的经济预测都是推演自这类关系。这些关系先前曾经输入电脑而又推演其他的关系。这些关系所反映的仅不过是暂时趋势。所以，经济预测终究是一种有根据的猜测而已。
非常令人惊讶地，我们已经拥有一种相当简单而精确的预测工具：股票市场的本身。本章中将摘要说明我对于近100年市场资料的研究。我相信这项研究毫无疑问地可以证明，股票市场可以预测未来的经济活动——换言之，今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。
两种预测方法
基本上，传统的经济预测方法是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展。这便是“国家经济研究局”采用的方法，该单位负责经济循环的归类。
“国家经济研究局”是成立于1920年的一所非营利机构，它专注于美国经济的客观计量分析。除了其他功能之外，它分析美国的经济循环，并确定峰位与谷底发生的日期。在做此归类时，有一个由七、八位企业界人士与经济学家组成的委员会。其成员可以取得各种经济的数据，并就这些数据讨论与评估。大约在经济循环峰位或谷底发生之后的六个月，该委员会曾决定一个月份做为经济发生转折的月份。这种学术的观点或许有历史上的意义，但对于一般人却没有什么实际上的价值。例如，它确认1990年3月至1991年7月为经济衰退时，这已经是历史事件了。
另一种预测经济变动的方法——根据股票市场本身具备的预测功能——最初是由雷亚在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业的应用》中提出。他比较1896年至1938年之间的市场变动（以“道琼工业指数”与“道琼铁路指数”衡量）与经济活动（以巴伦年杂志提供的“实质工业产量月份指数”来衡量）。在此42年的期间内，“道氏理论”的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，雷亚说道，在十个多头行情中，“道氏理论”显示多头的确认讯号时，“工业指数”随后出现的涨势为80．6％，“铁路指数”为72．6％，“实质工业产值”为74．3％。相同地，“道氏理论”在空头行情中，预测“工业指数”、“铁路指数”与“实质工业产值”的跌势分别为69．7％、65．9％与79．9％。
1985年我利用“工业产值指数”更新上述研究。对于多头市场来说，更新后的数据分别为“工业指数70％、“运输指数”69．3％、“工业产值指数”74．6％。对于空头市场来说。对应的数据分别为57．9％、53．3％与61．76％。单单由这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。
研究的重点
我希望探索股票市场变动与整体经济变动之间的相关性。为了取得完整的统计分析结论，这两项变数都必须采取一致而客观的参考资料。我采用一般公认的资料。对于整体经济而言，我是选用“国家经济研究局”公布的资料；就股票市场而言，我是以“道氏理论”的确认日为准。以下是我的部分发现：
? 股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退达数个月之久（领先时间的中位数为5．3个月）。
? 以“道氏理论”确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退达数个星期之久（领先时间的中位数为1．1个月）。
? 经济复苏（以“国家经济研究局”公布的资料为准）与多头市场（以严格的“道氏理论”解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年又3个月，多头市场期间长度的中位数为2年又2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年又1个月。
然而，在这些发现中，最有价值者是；如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道氏于95年前所创的大盘指数，井比较经济实际发生转折的日期（以“国家经济研究局”公布的资料为准），以及股票市场发生转折的日期（以“道氏理论”的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者日期几乎完全吻合。可是，其中有一项重大的差异“国家经济研究局”的资料是在事实发生数个月之后才公布；股票市场的讯号是预先出现。
预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。对于政治家来说，一旦发现经济的未来发展不利于竞选连任时。可以采取必要的措施刺激经济。
名词定义
进一步分析以前，此处先定义几项相关的名词：
趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势都同时存在于市场中，方向也可能相反．
多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂一系列的中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。
空头四场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂一系列的中期走势，其高点与低点都不断走低。
主线波段：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势称为“多头市场的主要上升波段”。
次级折返[修正]走势：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33％至67％之间、修正走势经常被误以为是主要趋势发生变化。尤其是指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据“道氏理论”唯有两种指数（译按“道琼工业指数”与“道琼运输指数”）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的讯号仅发生过一次（在1991年12月）这是在贴现率宣布调降1％之前。
道氏理论的确认日：在“道琼工业指数”与“道琼运输指数”之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天称为确认日。根据定义，这分别确认多头市场或空头市场开始。
近一世纪以来的资料
根据这些定义与将近一百年的市场资料，我统计分析股票市场的预测价值，并评估数项关系。这些结果列示在一系列表格中。
首先是资料：表25．1是根据“国家经济研究局”的资料所列的经济循环峰位与谷底。不幸地，公布的资料仅说明月份而已。为了向外插值，我假定相关的峰位与谷底都发生在月中。
表25．2（多头市场）与表25．3（空头市场）是根据“道氏理论”整理的市场行情循环资料。为了确实了解表25．2的数据，则需要明白在“道氏理论”中，唯有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才称为是“顶部”或“底部”。其中一项指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而唯有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认。
例如，观察6／15／84开始的多头市场，当时“工业指数”的低若为1086．30点。“运输指数”在5／29／84已经在457．82点做底。从此展开一段历史上第二长的多头市场，“工业指数”在10／9／89的2791．41点做顶，而“运输指数”在9／5／89的1532．01点做顶。换言之，先前的空头市场在6／15／84做底，而多头市场在10／9／89做顶。
随后的空头市场起始于10／9／89，并持续至两项指数都创空头市场的重要低点为止（“工业指数”在10／11／90的2365．10点；“运输指数”在10／17／90的821．93点）。然而，其间“工业指数”曾经向上突破2791．41点的先前高点，并在7/6/90攀升至2999．75点。可是，因为“运输指数”并未突破先前的高点1220．84，所以它并未确认“工业指数”，并因此而产生背离；“道氏理论”并未将“工业指数”的这段涨势视为是多头市场的主要波段，而是将它归类为空头市场的次级修正走势。表25．4说明如何归类市场的走势，这应该可以理清相关的方法。
请留意，某项指数可能较另一项指数先创顶部或底部，这并非不寻常的现象。就“工业指数”与“运输指数”在历史中的26个底部与25个顶部来说：
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一个月内出现顶部的次数为27次。
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一至二个月内出现顶部的次数为15次。
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在二至三个月内出现顶部的次数为8次。
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在三个月之后出现顶部的次数仅有一次。
分析的第一步骤是比较两组日期：股价指数的顶部与底部，以及“国家经济研究局”的经济复苏与衰退。这项比较的目的是观察两者在变动时间与期间长度上的相关性。我也观察“道氏理论”确认日与经济循环峰位与谷底之间的关系；我最关心的是股价指数的领先时间。
分析的结果列示于表25．5与25．6中。表25．6显示，股票市场讯号领先一般经济的程度。这是由两个不同基准来衡量；股票市场的顶部与底部，以及“道氏理论”的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先；至于不可比较的情况，稍后讨论。
其次是以明确的方式衡量股票市场的预测能力。我根据历史资料判断，以“道氏理论”确认日做为买／卖决策，这可以掌握多少程度的经济活动。就1938年以前的资料来说，我与雷亚一样采用巴伦年杂志的指数，往后则采用“工业生产指数”。表25．7的数据显示，根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有住何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济成长的61．8％幅度，以及经济衰退的40．5％幅度。
在判定股票市场确实是一种绝佳的经济预测指标之后，我决定观察其投资的潜能。表25．8列示这项分析结果的摘要。结果非常令人惊异：任何基金经理人只要根据“道氏理论”确认日为买、卖讯号，并以此建立一套电脑模型，几乎便可以保证获得14％的长期年度报酬率。
例外与异常情况
自从“道琼工业指数”1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整体经济却未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。每一次案例中，两者之间缺乏相关性都有直接的理由，例如：世得大战与政府对市场的干预。请参考表25．9与25．10。
根据表格的资料可以发现，自从1896年以来，“国家经济研究局”公布21个完整的经济循环，而“道氏理论”则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细来说，“国家经济研究局”归纳的四个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场：“道氏理论”归纳的八个空头市场，并未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济衰退；另外，有一个股票多头市场未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济复苏。让我分别说明其理由。首先由“国家经济研究局’归纳的四个经济衰退开始。
1916年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。
战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。
我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对于未来的事件也就很难精确地预先反映。
第二个来反应在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据“国家经济研究局”的资料显示，这次的经济衰退发生在1926年10月至1927年11月之间。在这段期间内，巴伦氏老志的经济指数下降9．5％。由严格的“道氏理论”判断，股票市场虽然没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2月至3月间，第二波发生在同年的8月至10月间。在第二波修正走势中，股价指数的跌幅为9．7％。或许我们可以辩称，这被下跌已经预示即将来临的经济衰退；事实上，这次的经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量放款，以助长股票的投机热潮，这可能减损股票市场的预测能力。所以，“道氏理论”认定的中期修正走势，“国家经济研究局”称为经济衰退。
第三次经济衰退发生在1945年2月至1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退，最主要的原因之一是市场预料承平期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进而持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说井不严重。
战争对于股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资人通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将件始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会担保进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，经济活动虽然下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。
第四次的经济衰退发生在1980年1月至1980年7月之间，以反应卡特总统为了压抑通货膨胀采用的信用管制措施。这段期间内，“工业生产指数”下降5．8％。再次地，股票市场也出现两波修正走势：一次发生在1979年10月至11月，另一次发生在1980年2月至3月。在第二次的修正走势中，股价指数下跌19．7％。
另一方面，有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有一次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎每一个案例中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。
第一次是发生在1916年10月至1917年12月之间的空头市场。由于战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府干1916年9月宣布调高所得税率至2％，最高税率为12％，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，所以经济仍然趋于繁荣。
第二个案例是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月至1939年4月之间。这次事件也是与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。
唯有一次股票的多头市场，未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒。整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月至1939年9月。然而，基于明显的理由，短暂的乐观气氛很快便消失了。
第三个案例是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月至1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这段期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏。直至美国开始正式动员才告一段落，这时候美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。
毫不意外地，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，联储刚开始采行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间由1946年7月至1947年7月。然而，信用虽然呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整体经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍赚过早。
从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济，基本上都与战争无关。而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月至1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。在1961年，联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型的财团。在1962年4月，美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以反制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。
随后，股票市场在1966年2月又进入另一次的空头市场，并持续至1966年10月。这是反应联储采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就这个案例来说，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，联储又改变想法而采用宽松的政策。联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969年一1970年的经济衰退仍然在劫难逃。
在1976年9月至1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而另充分显示政府对于经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是导致股票市场下挫的导火线。卡特意选连任成功以后，真正的麻烦于是展开。“石油输出国家组织”分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。另一方面，联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的卜涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981—1982年间。
次一个空头市场发生在1983年11月至1984年6月之间，这与联储的措施有直接的关联。联储在1983年5月紧缩信用，大多数的股价指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克在参议院的听证会上表示，联储目前采行的政策并“不适当”。大多数的市场指数在当天形成底部，而未预期联储再改变着法。
结论
将近100年的市场资料显示一项不可否认的步实，股票市场是整体经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整体经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近六个月。如果我们较保守地采用“道氏理论”的确认日为基准。领先的时间仍然在一个月以上。
总之，在可以比较的案例中，91．2％的情况下，股票市场会领先整体经济，如果将一个月的领先时间视为是同时，则股票市场在97．l％的情况下会领先整体经济。如果以“道氏理论”的确认日做为基准，股票市场踏入空头市场时，整体经济有64．7％仍处于上升阶段，而有82．4％的情况会在两个月内出现经济循环的峰位。最重要者，自从1949年以来，股票市场的循环（以“道氏理论”衡量），同时或领先经济循环的精确程度为100％。
唯一可以影响股票市场预测精确性的因素，是当权者的意外行为。这可能是战争，或是货币与财政政策的突然变化。然而，即使是在这种情况下，唯一可以影响市场预测能力的力量是政治权力的误用。在这种情况下，股票市场将因为联储紧缩而下跌，直至联储改变心意为止。这是因为政治决策的摇摆不定。如果联储持续紧缩政策，经济将陷入衰退，如果它改变主意，经济活动将趋于活络。股票市场仅是同步反应联储的态度，或预期联储未来的政策变化。