《第二冲击波》—附录
货币投机者是如何下手的？
追溯这次股灾的源头，外汇投机者的狙击行动是其中的导火线。一个国家出现金融动荡时，外汇投机者往往会被抨击为从中捣乱的恶棍。或许，他们是世界上最大的赌徒。
假如他们押中宝，成功预测某国货币会在数周或数月内贬值，那么数以百万、甚至数以十亿计的美元便成为他们的囊中物。反之，若这些投机者估计错误，其后果便是满盘皆输，损失同样巨大。
究竟这些外汇投机者是如何下手狙击东南亚的金融市场的？基本上，他们要捕捉到一国货币的走势才能从中取利。举例说，假如投机者在今年春季已预期泰国铢将面临贬值压力，那么他们便会购入未来一、两个月期的约，即打赌泰铢跌。
按照期货合约的性质，投资者可以选择在未来某一日期以特定价格买入或沽售货物、股票和货币。当泰铢到7月初真的贬值，那么打赌泰铢跌的投机者便成为赢家，满载而归。
到底投机者是根据什么来捕捉货币的走向？外汇投机者一直密切注视不同国家的经济数据和趋势。当时机出现时，他们便会针对这些国家的货币大炒特炒。以泰国为例，该国的贸易赤字长期高居不下，货币价值偏高，而房地产价格更被投机者推至不合理的水平。不少人已预期泰国的泡沫经济将有破灭的一天。在泰铢掉头贬值后，投机者又把战场扩大至泰国的邻近国家。这些国家的经济亦出现各样的弱点，最后导致其货币先后被投机者肆虐。换言之，若不是这些国家的经济有问题，那些货币投机者未必会那么容易得手。
炒家如何从港元利率上升获利？
12月9日，新加坡国立大学企业管理学院高级讲师茆懿心博士言：有些读者出席了12月6日早报及中华总商会举办的“货币风暴座谈会”，也收看了第二天晚上新视第8播道的《财经追击》节目，他们觉得两处的信息有冲突的地方，来电要求我加以解释。在12月6日的座谈会里，主讲者之一的李伟森先生提到：当香港金融管理局以提高港元利率来捍卫港元时，卖空港元的炒家受到了打击。在《财经追击》节目中，受访的香港科技大学雷鼎鸣博士则说：炒家的手段高明，可以在港元利率升高中获利。这两个说法都没错。李伟森先生描述的情形较单纯而直接——炒家预测港元要贬，自然就买低（美元）卖高（港元）；如果手中没有港元（这是多半炒家的处境），自然就得借进港元来卖。既有港元负债，就得支付利息，当港元利率提高时，他们自然要受到融资成本增加的打击了。科大雷鼎鸣博士形容的策略涉及外汇远期，比较复杂。首先，我们必须明白一个外汇市场里的定律：任何两个货币之间有四个“率”——两个货币的个别利率、两个汇率（即期及远期），这四个率一定要保持一定的均衡关系，否则就存在着套利机会，市场参与者可以以“买低卖高”的策略，在毫无风险的情况下，赚得利润。套利行为会使这些利率或汇率产生变动，直到套利机会消失为止。所以，如果我们考虑三个月的操作期间，3个月期的美元利率及港元利率、美元对港元的即期汇率、美元对港元的3个月远期汇率是必须维持一定关系的。这个定律在教科书里称为“利率平价说”(interestrateparity)。如果有了两个利率及即期汇率，就可以导出远期汇率，因此这远期汇率也称“隐含远期汇率”(impliedforwardrate)。这个远期汇率不见得是3个月以后的即期汇率（后者在今天是个未知数，会受这3个月里面所发生的事件影响），而是买卖双方在今天的远期市场里，锁定3个月后彼此以港元兑换美元的价格。远期汇率的决定其实很简单，其原则是：今天拿100港元换取美元，将所得美元存3个月的本利和，应该等于100港元3个月后本利和可以换得的美元，后者的汇率就是今天远期市场里的3个月期远期汇率。所以，如果3月期港元、美元的年利率各是10%及6%，两币的即期汇率是1美元兑7.8000港元，今天（12月9日）远期市场里的3个月期远期汇率会是1美元兑7.8768港元。(算法是7.8x[1+(10%x3/12)÷[1+(6%x3/12)]=7.8768)。假设为了击退卖空港元的炒家，港元利率被抬高到20%。如果美元利率仍是6%，在即期汇率7.8000的水平下，3个月期的远期汇率将是1美元兑8.0690港元。（算法是7.8x[1+(20%x3/12)]÷[1+(6%x3/12)]=8.0690)。利率升高对炒家有何影响？假设如雷博士所说的，炒家改变招式，采取比较深奥的功夫，不在即期市场炒卖港元，而是从远期市场下手，假设他们在12月9日卖出3月期远期港元，这意味着（如果他们的信用被交易对手接受的话）他们可以不需立即支付现款，只需在到期日3月9日按12月9日成交的远期汇价交付港元、收入美元，如果到时港元贬值，炒家就赚钱了。既然远期交易无须立即付款，炒家无需借贷，利率升高对他有何影响？他又如何如雷先生所说的，可以得到利益？假设在炒家摆好阵势后一个月，即1月9日左右，港元利率大幅上涨，2个月期的年利率是20%，此时，如果2个月期（以及3个月期、6个月期、甚或1年期）的美元年利率是6%，在1月9日即期汇率7.8000的水平下，2个月期的远期汇率应是7.9802(=7.8×[1+(20%×2/12)÷［1+(6%×2/12)])。炒家可以在此时以买进2个月期的远期港元来对冲他原先在12月9日卖出的3个月期远期港元（注意：1个月已经过去了，原来的3个月期远期，如今只剩2个月）。如此，一卖一买之间，他就套牢了他的投机利润，每百万港元盘口的利润将是1645美元(=[(1/7.8768)-(1/7.9802)]×1百万)。这笔利润依约是在3月9日才结算的，以美元利率6%计算，在1月9日值1629(=1645÷[1+(6%×2/12)])美元。赌注若是高达100亿港元，在上述的假设利率、汇率之下，投机利润可达1629美元（在1月9日的价值）。其实，当炒家从远期市场下手狙击港元时，他们已经间接狙击港元的即期市场了，这是因为炒家远期交易的对手（通常是银行）的远期汇率是透过上述的利率平价说导出来的，炒家的对手为了避险，会从即期市场买进美元，以备3个月后支付之用。在其买进美元、卖出港元之时，如果即期汇率不动，自然会抬高美元利率、压低港元利率。这将使港元的吸引力恶化，很可能促使更多人抛售港元。如果金融管理局为了扶持港元，采取提高港元利率的策略，这正中了以远期沽空港元的炒家的下怀，这就是香港科大雷鼎鸣博士所指的较为高段的狙击功夫了。针对炒家逐渐升层的狙击功夫，香港科大的一些经济学家提出了一套可能可以有效克制炒家的一套招数。
《全球财经》杂志评选全球金融业强人
11月号《全球财经》杂志评选全球12位对金融业最具影响力的人士，美国联邦储备理事会(Fed)主席格林斯潘夺得榜首，中国掌管经济的副总理朱容基名列第二。《全球财经》杂志总编辑谢普德说，格林斯潘排名第一的原因是，他的谈话和利率政策足以影响各地市场；第二名的朱容基被认为未来几年将对全球金融有很大的影响；第三名是索罗斯基金的基金经理人乔肯米勒，他管理投资并执行外汇炒作计划。其他上榜者包括：新闻公司的梅铎、沙特阿拉伯投资家达拉、德国联邦银行总裁提特梅尔、万国宝通银行董事长李德、摩根银行董事长华纳三世、苏黎世保险公司董事长胡比、美林公司执行总裁柯曼斯基、摩根士丹利公司的梅克和高盛公司的柯辛。
中国的外债总量
统计表明，去年中国的外债总量增长不到10%，比“七五”（1986-1990年）和“八五”（1991-1995年）计划期间平均增幅分别低10个和5.2个百分点。至今年6月底，中国的外债余额为1186亿美元，仅比去年同期增长8.3%。其中，中长期外债占88.5%，短期外债仅占11.5%。1996年底，中国的几个主要外债指标分别为：债务率75.6%，低于100%的国际通用标准；偿债率6.7%，低于20%的国际通用标准；负债率14.3%，低于发展中国家的平均水平。中国于1979年首次对外举债，此后外债规模逐年扩大。自建立外债统计监测系统的1985年至去年底，中国累计利用海外贷款2400亿美元。历年来，中国外债偿还情况良好，已累计对外还本付息1697亿美元。
亚洲金融风暴期间，格林斯潘言论录
10月8日，格林斯潘在美国众议院预算委员会发表讲话时认为，美国经济的上升可能已经在“不能持久的轨道上”运转，华尔街股市今后继续向前几年一样大幅上涨是“显然脱离实际”的。他认为，华尔街股市近年来的上涨幅度已到了显然“脱离实际”的程度，美国经济的上升则可能已在“不能持久的轨道上”运转。格林斯潘还对通货膨胀压力加大的威胁表示忧虑。他说，通货膨胀依然是对美国经济增长的最大威胁。就业强劲增长的同时通货膨胀却未上升这一现象不大可能持久下去，劳动力紧缺从而导致美国的通货膨胀上升恐怕只是时间问题。他强调，通货膨胀的再次上升是对几年来美国经济的平衡增长能否持续下去的最大威胁，这是毫无疑问的。对于新技术的迅速应用大大提高了生产率，从而能使美国经济以更快的速度增长而不会导致通货膨胀这一看法，不能寄予过高的期望。格林斯潘还呼吁美国国会努力使政府预算出现盈余，从而为应付美国经济增长速度放慢引起的不利影响起到铺垫作用。他说，到2002年不能仅仅实现预算平衡，而应争取出现较多的财政盈余。
10月14日格林斯潘表示，由於全球金融体制急剧转向，令出现体系性风险的机会增加，因此对各国央行而言，追随健全的，及反通胀的金融政策较以往更形重要。他没有直接提及美国经济趋势，他表示东南亚近期发生的金融危机显示全球金融系统绝对会“惩罚”被市场感受到的经济不协调。他续称，泰国及其他东南亚国家的货币问题突显了官方采取有信誉的货币及财政政策的重要性，因为能够为一旦出现金融动荡的国家提供经济支援。格林斯潘不点名抨击马来西亚首相马哈蒂尔指以美国投资家索罗斯为首的货币炒家需对东南亚货币危机负责的言论。他指出，随著投资者了解该些国家汇率过高，来往帐赤字高企及资产价格飞升，市场便很易陷於危机之中。格林斯潘指出，各国致力达致最高水平的持久经济增长步伐，必须先强调削减通胀率的重要性。格林斯潘亦警告不要让泰国及其他东南亚国家的经济危机使全球金融自由化的趋势脱轨。
10月29日，格林斯潘预测，亚洲经济体在“很长一段时间”，应该能维持“一般以上”的经济增长。但他警告说，这些经济体也可能“陷入困境，因为任何一个发展蓬勃的经济，难免都会碰上投资失策”。格林斯潘也提到，美国或许会提供短暂财政援助给区域政府。他向美国国会经济联合委员会发表预先准备的供证，内容有一半以上环绕东南亚的金融风暴。格林斯潘说：“鼓励适当的政策调节，并在需要时，提供短暂财政援助，这符合美国和世界上其他国家的利益”。但他告诫给予援助者要谨慎，在提供援助时，把“国际机构随时准备为失败的国内企业作债务担保的印象”减至最低点。他警告说，留下这种印象可能产生“变相投资，最终或许造成世界金融系统不平衡”。他也说，亚洲迅速增长的经济出岔子时，“企业应有容许拖欠债务的空间，私人投资者应承担亏损，政策应转向奠定宏观经济和结构的根基，以备重新扩展”。但他对亚洲前景感到乐观。他告诉委员会：“没有理由”那些能恰当应用科技的国家“无法在很长一段时间维持一般以上的增长率”。他指出，低通膨、高储蓄率和大量海外投资是亚洲经济体过去30年的支柱。最后，投资集中在地产界，这些地产又用来作抵押，变成了国内金融制度的砥柱。问题是，格林斯潘告诉委员会：“很多时候，那些金融制度并不稳固，面对借贷准则不严紧、监管制度松弛和资本不足等种种问题。”格林斯潘看来对亚洲经济决策人的处境有所同情。他说，他们现在必须“抵御国内寻求和世界贸易与金融制度脱节的压力”。根据他的看法，亚洲金融风暴尽管会影响美国的增长，尤其是对本区域的出口将放缓，但这些问题对美国的繁荣不足以构成直接威胁。
11月13日格林斯潘说，亚洲最近的金融动荡局面将损害美国对该地区的出口，因此可能对美国经济产生显著影响。格林斯潘在众议院银行委员会关于亚洲金融形势的听证会上说：“到目前为止，这些事态发展对美国经济的直接影响不大，但日后可能不容忽视”。他说：“我们的出口增长将会放慢，这得看那个地区增长放缓的程度而定。该地区增长放缓将是无可避免的”。格林斯潘补充说：“过去几个月来特别难应付的是所谓的蔓延效应，即一个经济体的脆弱性蔓延到另一个经济体，因为投资者认为那个经济体还脆弱，不管他们的看法对不对”。格林斯潘说，亚洲经济体的迅速增长看来会暂时放慢或停顿。但他补充说：“有条件跟得上当今科技的国家，其高过平均数的经济增长没有理由不能长期持续”。他说，东南亚多个国家的货币贬值是无可避免的。但他警告，货币贬值将引起通胀，长远看是不健康的。他说：“短期内这可能带来竞争优势，但通货膨胀很快就会抬头，使那些竞争优势迅速消失”。
11月14日格林斯潘指出，这场亚洲危机可能通过三条渠道伤害美国，并可能伤害欧洲。第一条渠道是“金融接触传染”。第二条渠道是影响世界贸易，从而影响美国和欧洲的经济增长。影响可能是相当轻的，但是随着信心的丧失波及其他新兴地区，美国贸易所受的损失将会更加严重。第三条渠道是日本极其虚弱的经济。日本金融市场所受的损失比亚洲其他地区所受的损失严重，可能会与1929年华尔街股市暴跌给美国带来的损失不相上下。
11月29日格林斯潘说，亚洲经济体在“很长一段时间”，应该能维持“一般以上”的经济增长。但他警告说，这些经济体还可能“陷入困境，因为任何一个发展蓬勃的经济，难免都会碰上投资失策”。格林斯潘还提到，美国或许会提供短暂财政援助给区域政府。他向美国国会经济联合委员会发表预先准备的供证，内容有一半以上环绕东南亚的金融风暴。格林斯潘说：“鼓励适当的政策调节，并在需要时，提供短暂财政援助，这符合美国和世界上其他国家的利益”。但他告诫给予援助者要谨慎，在提供援助时，把“国际机构随时准备为失败的国内企业作债务担保的印象”减至最低点。他警告说，留下这种印象可能产生“变相投资，最终或许造成世界金融系统不平衡”。他还说，亚洲迅速增长的经济出岔子时，“企业应有容许拖欠债务的空间，私人投资者应承担亏损，政策应转向奠定宏观经济和结构的根基，以备重新扩展”。但他对亚洲前景感到乐观。他告诉委员会：“没有理由”那些能恰当应用科技的国家“无法在很长一段时间维持一般以上的增长率”。他指出，低通膨、高储蓄率和大量海外投资是亚洲经济体过去30年的支柱。最后，投资集中在地产界，这些地产又用来作抵押，变成了国内金融制度的砥柱。问题是，格林斯潘告诉委员会：“很多时候，那些金融制度并不稳固，面对借贷准则不严紧、监管制度松弛和资本不足等种种问题”。格林斯潘看来对亚洲经济决策人的处境有所同情。他说，他们现在必须“抵御国内寻求和世界贸易与金融制度脱节的压力”。根据他的看法，亚洲金融风暴尽管会影响美国的增长，尤其是对亚太区域的出口将放缓，但这些问题对美国的繁荣不足以构成直接威胁。
12月2日格林斯潘说，极力稳定金融的亚洲国家，经济将更强大，增长前景也更光明。他在纽约经济俱乐部表明上述乐观看法时，也提醒这些新兴国家必须积极改善银行体系，并呼吁有关政府和国际组织谨慎地推行拯救配套。他把亚洲金融危机归咎于资金涌入，以致当地金融体系无法消化，不能把资金疏导到建设性的用途。他认为亚洲一些货币在近月来大幅度贬值的罪魁祸首，并非投机者。他说：“如果汇率严格遵照相应政策和成本结构来运作，投机者就很少有下手的机会”。格林斯潘赞扬亚洲决策者最终理解“新环球市场力量的无情性质”，明白当前金融动乱必然恶化。他的预拟讲稿指出：“虽然调整或许造成短暂痛苦，但危机总会过去”。他说：“个别经济体将更强大而随后将出现更蓬勃和有效的国际经济与金融体系”。他认为，只要这些国家接受全面竞争的力量，“这些仍具超凡增长的国家，没有理由不能很快地赶上现有技术”。他形容新兴市场的银行体系是国际金融体系的“脆弱环节”。他指出：“放贷条件过于宽松，造成未偿还的贷款大增，加上资本不足，导致银行易受债户无法还债和抵押品贬值的打击。此外，银行经常遵照政治导向的工业政策而非市场因素来放贷。格林斯潘认为，这类政策性贷款，时常“造成滥用资源、无益的扩展、亏损和最终出现坏帐”。他呼吁新兴国家实施“预防性的政策”，避免危机，同时尽力加强“成本与风险管理”。他表示，国际货币基金组织、世界银行和几个发达国家可能需要进场干预，以便抑制市场动乱造成的“不良效应”。他强调，这些援助配套必须规定改革金融体系的条件。他指出：“应当让市场发挥作用”。他在评估泰国、印尼和韩国等国的经济难题时说，这些国家经过多年的低通货膨胀和蓬勃增长，引来外国直接投资资金的涌入。大多数资金接着注进房地产业，“公共和私营领域注重庞大建设计划，变得不考虑经济因素”。当地金融体系后来只得用这些市价不稳的房地产作抵押品。
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