1985年“道琼工业指数”虽然创历史新高，许多交易者却难以获利（选股与并购专家例外）。某些人称此为“最难交易的行情”。我在该年的获利率为9．58％，我希望了解情况何以如此。

    当时，我主要是针对指数期货与指数选择权从市当日冲销与中期头寸（数周至数个月）的交易。换言之，我还要的交易对象是指数而不是个股——我是一个市场玩家。我当时的诊断是：市场的波动太小，没有足够的空间让市场玩家操作。

    于是，我开始考虑一些问题；我应该如何界定波动程度？股票指数的波动来自于什么因素？我如何预先知道指数的波动将减缓，而应该强调个股的操作？

    上述考虑是基于两个动机。第一，我知道当时的波动程度较正常水准低，所以我希望了解其中差异的性质。我希望研究市场的历史资料，以判断被动程度的“正常”市场行为。第二，我认为这项知识将有利于未来的交易。

    本章中将列示我的研先结果（最初完成于1985年，但资料更新至目前），我将说明处理这个问题的方法，并将结论套用于未来。

    交易机会与市场波动

    研究的过程中，第一个问题是：一年之内何谓“正常的”交易机会？根据我当时的交易策略来说，我认为在一个月内，如果市场出现2%的价格走势，便称得上是交易机会。于是，我回溯至1897年的资料，并计算每年某个月内出现2％价格走势的月份数，结果列于表24－1中。我发现，每年交易次数的中位数是7次，平均数则为8．7次。换言之，由中位数考虑历史资料，交易机会大约每一个半月出现一次。

    其次，我观察指数的价格波动程度。我计算“道琼工业指数”历史资料中每年的平均每月份绝对百分率变动量，结果列于表24．2。（详细的计算方法，请参考表24．2的“注”。）然而，利用这项平均值衡性价格波动程度，并比较价格波动程度与交易机会的关系，结果列于表24．3。两者之间的相关性虽然不显著，但历史资料中展现一种趋势：交易机会的次数与价格波动率相互对应。

    这看起来好像是在证明一些自明的道理，实际上不然。首先，它提供资料让我们了解，在沉闷的行情中，不可频繁交易。例如，相对于历史上的典型行情，如果市场走势太过于沉闷，而且你知道为什么，则指数与选择权的交易应该是“在强势中买进／在弱势中卖出”的游戏，而不应该采用“买进而让获利持续发展”的策略。另外，跨形价差交易也应该以销售（而不是买进）为主。第二，这些研究可以协助你在走势沉闷的行情中，将投机与投资转至个股操作，而不应该再以交易指数为主。显然地，价格波动程度最严重的时候是在下跌的行情中。这种情况适合交易指数。此外，这项研究使我了解价格波动的来源：GNP成长率的变动。所以，如果你能够以某种合理的方法预测GNP的成长率，你应该可以较精确地预测市场价格的波动程度。

    GNP的波动与市场价格的波动

    在1969年出版的著作中，戈登．霍姆斯很巧妙地说明，“某股票价格趋势的斜率，在时间上几乎总是领先盈余趋势在斜率上的对应或对等变化。领先的时间大约为三个月。”换言之，股票价格的变化会按比例预先反映盈余成长的变化。很少分析家会否认这种现象。

    这是多年来我知道的事实，但在1985年之前，我却没有想到这种现象可以运用于其他方面。如果股价的波动与盈余的波动有关联，则市场指数的波动与GNP的波动也应该有关联。于是，我决定以统计方法测试GNP波动与市场价格波动之间的相关性。

    首先必须以某种方法衡量GNP的波动程度。犹如表24．4所列的摘要，我取GNP每季百分率变动之差额的四季移动平均代表GNP的波动。计算方法如下：

    1．计算实质GNP每季的百分率变动。

    2．计算季与季之间百分季变动之差额的绝对值。

    3．计算上述绝对值的四季移动平均总值。

    4．将四季移动平均总值除以4，以取得季与季之间百分率变动的四季移动平均值。

    我初步完成对1985年资料的分析以后，我发现情况完全符合我的假设。就每季的GNP变动平均值观察，1985年是1963年以来波动程度第三低的年份，难怪行情如此沉闷。然而，进一步测试之后，我却发现GNP波动与股票指数的价格波动之间并没有明确的统计关系。没有证据显示，股票市场会预先反映GNP成长的变动。

    我认为有数项理由可以解释两者之间何以不存在相关性。第—，“道琼工业指数”仅代表一个经济部门。第二，我采用实质GNP的资料，而“道琼指数”会在指数内反映通货膨胀的影响。第三，股票市场较着重于利率的变动，虽然利率的变动对于经济活动未必产生影响（1991～1992年间便是一个例子），但市场却认定如此。

    结论

    统计的研究类似于淘金，但成功率稍高一些。有时会有重大的发现，有时却是空忙一场。然而，即使没有明确的绝论，你也必定有所收获。

    例如，我虽然不能在GNP波动程度与指数价格波动程度之间找到显著的关系。但持续的研究却让我在1985年底找到一项重大发现。犹如大多数交易者一样，我直觉地相信市场会预先反映未来的经济活动。然而，我希望找到证据。下一章，我希望以一项研究说明股票市场领先整体经济。

    “经济状况如何?”投资者、生意人、消费者与政治家们每天都会提出这个问题。他们都希望了解目前的情况如何，明天又将如何。

    了解与预测经济的最寻常方法，是分析各种经济指数，以及各种代表近期发展的指标。成千上万的人——统计学家、经济学家与电脑专家——不断汇整数据，并试图解释其中的涵义。然而，虽然投入无数的资源预测未来的经济，但结果仍然普遍令人不满意。通过种种的努力，人们仅能告诉我们曾经发生什么，而不是将发生什么。犹如欧文．克里斯托尔在1986年1月9日的《华尔街日报》的评论：

    为了让这项科学（经济学〕具备更明确的计量精确性，一切仅能在统计数据上做文章—一经济学中没有任何的计量关系具有令人信服之处。然而，所有的经济预测都是推演自这类关系。这些关系先前曾经输入电脑而又推演其他的关系。这些关系所反映的仅不过是暂时趋势。所以，经济预测终究是一种有根据的猜测而已。

    非常令人惊讶地，我们已经拥有一种相当简单而精确的预测工具：股票市场的本身。本章中将摘要说明我对于近100年市场资料的研究。我相信这项研究毫无疑问地可以证明，股票市场可以预测未来的经济活动——换言之，今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。

    两种预测方法

    基本上，传统的经济预测方法是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展。这便是“国家经济研究局”采用的方法，该单位负责经济循环的归类。

    “国家经济研究局”是成立于1920年的一所非营利机构，它专注于美国经济的客观计量分析。除了其他功能之外，它分析美国的经济循环，并确定峰位与谷底发生的日期。在做此归类时，有一个由七、八位企业界人士与经济学家组成的委员会。其成员可以取得各种经济的数据，并就这些数据讨论与评估。大约在经济循环峰位或谷底发生之后的六个月，该委员会曾决定一个月份做为经济发生转折的月份。这种学术的观点或许有历史上的意义，但对于一般人却没有什么实际上的价值。例如，它确认1990年3月至1991年7月为经济衰退时，这已经是历史事件了。

    另一种预测经济变动的方法——根据股票市场本身具备的预测功能——最初是由雷亚在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业的应用》中提出。他比较1896年至1938年之间的市场变动（以“道琼工业指数”与“道琼铁路指数”衡量）与经济活动（以巴伦年杂志提供的“实质工业产量月份指数”来衡量）。在此42年的期间内，“道氏理论”的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，雷亚说道，在十个多头行情中，“道氏理论”显示多头的确认讯号时，“工业指数”随后出现的涨势为80．6％，“铁路指数”为72．6％，“实质工业产值”为74．3％。相同地，“道氏理论”在空头行情中，预测“工业指数”、“铁路指数”与“实质工业产值”的跌势分别为69．7％、65．9％与79．9％。

    1985年我利用“工业产值指数”更新上述研究。对于多头市场来说，更新后的数据分别为“工业指数70％、“运输指数”69．3％、“工业产值指数”74．6％。对于空头市场来说。对应的数据分别为57．9％、53．3％与61．76％。单单由这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。

    研究的重点

    我希望探索股票市场变动与整体经济变动之间的相关性。为了取得完整的统计分析结论，这两项变数都必须采取一致而客观的参考资料。我采用一般公认的资料。对于整体经济而言，我是选用“国家经济研究局”公布的资料；就股票市场而言，我是以“道氏理论”的确认日为准。以下是我的部分发现：

    ? 股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退达数个月之久（领先时间的中位数为5．3个月）。

    ? 以“道氏理论”确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退达数个星期之久（领先时间的中位数为1．1个月）。

    ? 经济复苏（以“国家经济研究局”公布的资料为准）与多头市场（以严格的“道氏理论”解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年又3个月，多头市场期间长度的中位数为2年又2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年又1个月。

    然而，在这些发现中，最有价值者是；如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道氏于95年前所创的大盘指数，井比较经济实际发生转折的日期（以“国家经济研究局”公布的资料为准），以及股票市场发生转折的日期（以“道氏理论”的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者日期几乎完全吻合。可是，其中有一项重大的差异“国家经济研究局”的资料是在事实发生数个月之后才公布；股票市场的讯号是预先出现。

    预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。对于政治家来说，一旦发现经济的未来发展不利于竞选连任时。可以采取必要的措施刺激经济。

    名词定义

    进一步分析以前，此处先定义几项相关的名词：

    趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势都同时存在于市场中，方向也可能相反．

    多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂一系列的中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。

    空头四场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂一系列的中期走势，其高点与低点都不断走低。

    主线波段：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势称为“多头市场的主要上升波段”。

    次级折返[修正]走势：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33％至67％之间、修正走势经常被误以为是主要趋势发生变化。尤其是指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据“道氏理论”唯有两种指数（译按“道琼工业指数”与“道琼运输指数”）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的讯号仅发生过一次（在1991年12月）这是在贴现率宣布调降1％之前。

    道氏理论的确认日：在“道琼工业指数”与“道琼运输指数”之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天称为确认日。根据定义，这分别确认多头市场或空头市场开始。

    近一世纪以来的资料

    根据这些定义与将近一百年的市场资料，我统计分析股票市场的预测价值，并评估数项关系。这些结果列示在一系列表格中。

    首先是资料：表25．1是根据“国家经济研究局”的资料所列的经济循环峰位与谷底。不幸地，公布的资料仅说明月份而已。为了向外插值，我假定相关的峰位与谷底都发生在月中。

    表25．2（多头市场）与表25．3（空头市场）是根据“道氏理论”整理的市场行情循环资料。为了确实了解表25．2的数据，则需要明白在“道氏理论”中，唯有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才称为是“顶部”或“底部”。其中一项指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而唯有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认。

    例如，观察6／15／84开始的多头市场，当时“工业指数”的低若为1086．30点。“运输指数”在5／29／84已经在457．82点做底。从此展开一段历史上第二长的多头市场，“工业指数”在10／9／89的2791．41点做顶，而“运输指数”在9／5／89的1532．01点做顶。换言之，先前的空头市场在6／15／84做底，而多头市场在10／9／89做顶。

    随后的空头市场起始于10／9／89，并持续至两项指数都创空头市场的重要低点为止（“工业指数”在10／11／90的2365．10点；“运输指数”在10／17／90的821．93点）。然而，其间“工业指数”曾经向上突破2791．41点的先前高点，并在7/6/90攀升至2999．75点。可是，因为“运输指数”并未突破先前的高点1220．84，所以它并未确认“工业指数”，并因此而产生背离；“道氏理论”并未将“工业指数”的这段涨势视为是多头市场的主要波段，而是将它归类为空头市场的次级修正走势。表25．4说明如何归类市场的走势，这应该可以理清相关的方法。

    请留意，某项指数可能较另一项指数先创顶部或底部，这并非不寻常的现象。就“工业指数”与“运输指数”在历史中的26个底部与25个顶部来说：

    ? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一个月内出现顶部的次数为27次。

    ? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一至二个月内出现顶部的次数为15次。

    ? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在二至三个月内出现顶部的次数为8次。

    ? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在三个月之后出现顶部的次数仅有一次。

    分析的第一步骤是比较两组日期：股价指数的顶部与底部，以及“国家经济研究局”的经济复苏与衰退。这项比较的目的是观察两者在变动时间与期间长度上的相关性。我也观察“道氏理论”确认日与经济循环峰位与谷底之间的关系；我最关心的是股价指数的领先时间。

    分析的结果列示于表25．5与25．6中。表25．6显示，股票市场讯号领先一般经济的程度。这是由两个不同基准来衡量；股票市场的顶部与底部，以及“道氏理论”的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先；至于不可比较的情况，稍后讨论。

    其次是以明确的方式衡量股票市场的预测能力。我根据历史资料判断，以“道氏理论”确认日做为买／卖决策，这可以掌握多少程度的经济活动。就1938年以前的资料来说，我与雷亚一样采用巴伦年杂志的指数，往后则采用“工业生产指数”。表25．7的数据显示，根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有住何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济成长的61．8％幅度，以及经济衰退的40．5％幅度。

    在判定股票市场确实是一种绝佳的经济预测指标之后，我决定观察其投资的潜能。表25．8列示这项分析结果的摘要。结果非常令人惊异：任何基金经理人只要根据“道氏理论”确认日为买、卖讯号，并以此建立一套电脑模型，几乎便可以保证获得14％的长期年度报酬率。

    例外与异常情况

    自从“道琼工业指数”1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整体经济却未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。每一次案例中，两者之间缺乏相关性都有直接的理由，例如：世得大战与政府对市场的干预。请参考表25．9与25．10。

    根据表格的资料可以发现，自从1896年以来，“国家经济研究局”公布21个完整的经济循环，而“道氏理论”则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细来说，“国家经济研究局”归纳的四个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场：“道氏理论”归纳的八个空头市场，并未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济衰退；另外，有一个股票多头市场未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济复苏。让我分别说明其理由。首先由“国家经济研究局’归纳的四个经济衰退开始。

    1916年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。

    战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。

    我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对于未来的事件也就很难精确地预先反映。

    第二个来反应在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据“国家经济研究局”的资料显示，这次的经济衰退发生在1926年10月至1927年11月之间。在这段期间内，巴伦氏老志的经济指数下降9．5％。由严格的“道氏理论”判断，股票市场虽然没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2月至3月间，第二波发生在同年的8月至10月间。在第二波修正走势中，股价指数的跌幅为9．7％。或许我们可以辩称，这被下跌已经预示即将来临的经济衰退；事实上，这次的经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量放款，以助长股票的投机热潮，这可能减损股票市场的预测能力。所以，“道氏理论”认定的中期修正走势，“国家经济研究局”称为经济衰退。

    第三次经济衰退发生在1945年2月至1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退，最主要的原因之一是市场预料承平期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进而持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说井不严重。

    战争对于股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资人通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将件始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会担保进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，经济活动虽然下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。

    第四次的经济衰退发生在1980年1月至1980年7月之间，以反应卡特总统为了压抑通货膨胀采用的信用管制措施。这段期间内，“工业生产指数”下降5．8％。再次地，股票市场也出现两波修正走势：一次发生在1979年10月至11月，另一次发生在1980年2月至3月。在第二次的修正走势中，股价指数下跌19．7％。

    另一方面，有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有一次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎每一个案例中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。

    第一次是发生在1916年10月至1917年12月之间的空头市场。由于战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府干1916年9月宣布调高所得税率至2％，最高税率为12％，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，所以经济仍然趋于繁荣。

    第二个案例是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月至1939年4月之间。这次事件也是与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。

    唯有一次股票的多头市场，未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒。整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月至1939年9月。然而，基于明显的理由，短暂的乐观气氛很快便消失了。

    第三个案例是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月至1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这段期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏。直至美国开始正式动员才告一段落，这时候美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。

    毫不意外地，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，联储刚开始采行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间由1946年7月至1947年7月。然而，信用虽然呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整体经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍赚过早。

    从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济，基本上都与战争无关。而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月至1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。在1961年，联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型的财团。在1962年4月，美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以反制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。

    随后，股票市场在1966年2月又进入另一次的空头市场，并持续至1966年10月。这是反应联储采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就这个案例来说，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，联储又改变想法而采用宽松的政策。联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969年一1970年的经济衰退仍然在劫难逃。

    在1976年9月至1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而另充分显示政府对于经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是导致股票市场下挫的导火线。卡特意选连任成功以后，真正的麻烦于是展开。“石油输出国家组织”分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。另一方面，联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的卜涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981—1982年间。

    次一个空头市场发生在1983年11月至1984年6月之间，这与联储的措施有直接的关联。联储在1983年5月紧缩信用，大多数的股价指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克在参议院的听证会上表示，联储目前采行的政策并“不适当”。大多数的市场指数在当天形成底部，而未预期联储再改变着法。

    结论

    将近100年的市场资料显示一项不可否认的步实，股票市场是整体经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整体经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近六个月。如果我们较保守地采用“道氏理论”的确认日为基准。领先的时间仍然在一个月以上。

    总之，在可以比较的案例中，91．2％的情况下，股票市场会领先整体经济，如果将一个月的领先时间视为是同时，则股票市场在97．l％的情况下会领先整体经济。如果以“道氏理论”的确认日做为基准，股票市场踏入空头市场时，整体经济有64．7％仍处于上升阶段，而有82．4％的情况会在两个月内出现经济循环的峰位。最重要者，自从1949年以来，股票市场的循环（以“道氏理论”衡量），同时或领先经济循环的精确程度为100％。

    唯一可以影响股票市场预测精确性的因素，是当权者的意外行为。这可能是战争，或是货币与财政政策的突然变化。然而，即使是在这种情况下，唯一可以影响市场预测能力的力量是政治权力的误用。在这种情况下，股票市场将因为联储紧缩而下跌，直至联储改变心意为止。这是因为政治决策的摇摆不定。如果联储持续紧缩政策，经济将陷入衰退，如果它改变主意，经济活动将趋于活络。股票市场仅是同步反应联储的态度，或预期联储未来的政策变化。

    “风险”与“报酬”是两项“华尔街”最常被使用的字眼，但也可能是最缺乏明确定义的术语。大部分人都懒得进一步确定它们代表的概念，因为“每个人都知道它们的意义。”风险通常被视为与亏损有关，而报酬则被视为与获利有关。这些联系虽然没有错，却无法做为分析风险——报酬的基础。如果不了解原子的明确内容，原子物理学家便有无所适从之虞；同理，如果没有明确界定的风险与报酬观念，必然会妨碍金融专业者的市场交易。

    例如，假定你尝试管理一个股票的多头投资组合。在最初的阶段，你的问题并不是拥有哪些股票，而应该为：当时的行情是否适合做多？应该做多至何种程度？为了回答这些问题，你不仅需要了解市场的整体趋势（上升或下降），而且还应该评估当时趋势持续发展的可能性。如果你判断它将持续发展，你还需要以某种方法衡量，在当时趋势反转以前，它可能会有多少幅度的发展。换言之，做多的时候，你必须了解潜在的风险与潜在的报酬。

    显然地，“可能性”与“潜在”等字眼，意味着你处理的是相对几率，而非绝对事实。虽然如此，但如果你可以客观而一致地界定成功与失败的几率——如果你可以判定市场在某期间内，上升X％对下降Y％之几率的比率，则你可以在稳固的基础上拟定明智的投资决策。在这个基础上，你可以运用基本分析与技术分析评估个股的风险——报酬关系，并借此管理整个投资组合。

    截至目前为止，我们仅由观念上探讨如何增进对于整体市场的投资管理。这虽然是一种非常珍贵的分析结构，但观念上的分析无助于界定真正的风险与报酬。如果你能够以某种方法量化风险与报酬的观念，则风险一报酬分析便有明确的数据可供参考。并可以在不受个人思考的影响下。拟定客观的进、出场位置。换言之，你可以建立一种不可违背的法则，以防上你为自己的想法或行为，寻找合理化的借口。

    拟定进、出场位置的决策。并不是一种随意判断的程序。首先，你必须了解经济基本面。其次，你必须在经济基本面的范围内，了解当时的市场情况。然后，你可以运用历史资料的统计数据，以及“道氏理论”的技术分析方法，归纳市场走势的性质，并为风险一报酬分析建立一种客观的参考架构。这便是本章将讨论的内容。

    衡量风险与报酬的工具

    1974年我是在中、短期的基础上交易个股与股票选择权。交易的情况相当理想，但我错失了10月份的低点，而损失数以千计的潜在报酬。于是，我分析自己为什么会错失这段行情，并对自己提出一些问题：趋势究竟是什么？它的幅度通常是多少？它通常会持续多久？

    这个时候，我开始研究“道氏理论”，并在实际的交易中运用其中的某些原理，当时我还没有将这方面知识加以系统化。稍后，我进一步钻研，阅读雷亚与威廉．彼得．汉密尔顿的所有著作，并发现雷亚对于市场三种趋势的定义可以用来归纳市场的走势：

    道氏的三种走势：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势：整体向上或向下的走势而称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势：它是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势。

    在这些定义的基础上，雷亚将“道氏理论”的其他原则运用在“道琼工业指数”与“道琼运输（铁路）指数”的历史资料上，并将市场价格走势归纳为：多头市场、空头市场、多头市场的主升段、多头市场的修正走势、空头市场的主跌段、空头市场的修正走势。他的研究包括每一个走势的空间——以前一个中期走势的重要高点或低点为基准，以计算指数下跌或上涨的百分率——与时间——由峰位至谷底的历经的天数。他的分析基本上止于此处。他并没有归纳“每天的行情波动”，因为他认为这并不重要。另外，除了在广义观念上，他也未将所发展的统计方法运用在市场分析上。

    阅读雷亚的著作时，我突然有一种想法，如果我以新的资料更新他的研究，可能发现一套非常有效的技术分析工具。所以，在增添一些我个人的看法之后，我归类历史上发生的每一个市场走势。经过一段相当时间的研究后，我根据数值与编年的秩序整理资料，并探索其中的重要关系。整理出来的结果令我非常惊讶。

    不论就走势的空间或时间来说，我都发现市场走势有显著的统计分布。换言之，市场走势就像人类一样具有平均寿命。于是，我就此推想，如果保险公司可以根据人类的平均寿命赚取保费，我就可以根据市场走势的空间与时间的统计分布，判断任何一笔交易的胜算。

    当然，保险公司引用的数据与我推演的数据，两者之间存在一项重大的差异。保险公司拥有广大的客户群，并打赌其中大多数人会在统计上正常的寿命期间内死亡。然而，当你就市场走势“下赌注”时，这相当于是对一位客户承保人评保险。因此，在体设定市场的“保费”前，你必须运用基本分析、技术分析与统计分析评估整体市场的“健康状况”。

    市场走势的平均寿命架构可以告诉你，走势的寿命基本上可以持续多久。以作者撰写本文的时候来说（1992年2月），股票市场正处于多头市场的主升段——多头市场的中期上升走势（期间为数个星期至数个月）。我与李氏不同，我不仅仅采用“道琼工业指数’与“道琼运输指数”而已，我是根据18种主要指数的平均值归纳市场的走势。目前，这些指数已经平均上涨18．6％，时间平均为74．4天。根据平均寿命的几率分布来说，幅度更大的多头市场主要波段有53．5％，持续期限更长者有67．3％。换言之，不论就空间或时间判断，这波走势已经接近中位数的水准。单就统计分配的观点衡市场“寿命”立即结束的几率有4O％。因此，如果你便采用这项准则操作，则股票投资组合内的多头头寸不应该超过60％。

    这虽然不代表可以根据这些信息建立明确的决策，但却足以建立一个明确的参考架构，以分析相关的市场风险。让我们回到人寿保险的比喻，在目前做多市场，这相当于是卖人寿保险给一位年纪60岁出头的人。当然，在设定保费以前。你必须根据这个年龄层的标准分析被保人的健康状况。同理，股票市场中，在你决定是否做多或做多至何种程度以前，你应该分析当前市场的情况。

    你也可以运用这种统计方法分析特定市场。例如，虽然目前市场的涨幅与持续时间已经接近平均水准，但后头市场的走势超过平均水准而成为“老人’。如果你观察后头市场目前的走势，可以发现它的涨幅为41．7％，持续时间为215天。在历史上所有的类似走势中，仅有14．2％的走势有更大的涨幅，而有26．5%的走势持续更长的时间。所以，如果你在店头市场中交易，则这位被保人并不是60岁出头的人，而是80几岁。进一步分析目前的情况，你将发现店头市场不仅年纪很大，而且还需要动一次大手术。所以，我目前卖空某些店头市场的个股，等待它们出现修正走势。

    另一方面，如果你将店头市场剔除在外，其余市场持续上升走势的可能性便增加。以“道琼工业指数”为例，目前的涨幅为14．4％，持续的时间为60天。在历史上的类似走势中，69．9％的走势具有更大的涨幅，77％的走势持续更长的时间。所以，单就“年龄”判断，“道琼指数”上升趋势立即死亡的风险很低。事实上，撰写本文的时候，“道琼指数”正在创新高，而纳斯达克指数（NASDAQ）则下滑。

    在我引用的技术分析工具中，风险的衡量最为重要。这些根本的因素使我得以局限风险，使损失达到最小而利润为最大。它是一个客观的架构，使我得以明确衡量风险与报酬，指引我谨慎地管理个股与指数的投资组合。以目前的情况为例，我卖空店头市场的股票，做多景气循环最明显的个股，因为统计分布告诉我，这是风险一报酬关系最理想的方法。

    市场的平均寿命架构

    观察“道琼工业指数”的走势图，我们可以发现一种最简单的赚钱方法。这便是传统上“买进而待有”的方法。许多投资人与基金经理人采用这种方法。并通过值慎的选股策略进一步提升绩效。就长期观点来说，这无疑是一种非常有效的投资策略。然而，基金经理人如果希望追求卓越的绩效，则考虑的重心必须由长期趋势转移至中期趋势。例如，在多头市场中期上升趋势的初期中，以100％的资金做多；在次级修正走势即将发生之前，降低多头头寸的持股；在修正走势中则卖空或退场观望；然后，在修业走势的底部附近，再以全部的资金做多。

    市场平均寿命分布的最重要功能之一，便是让交易者能够更有效地根据中期趋势的变化，掌握进、出市场的机会。此处以多头市场中期修正走势为例来说明。

    首先，让我们再回顾一些重要的定义。修正走势（又称为“次级折返走势”）是一种与主要长期走势方向相反的重要中期价格走势；“中期”是指数个星期至数个月的期间。在我的归类系统中，95％的修正走势时间超过14天（包括休假日），98％的折返幅度至少为前一个主要波段的20％。我们以一个例子说明何谓折返幅度。如果“道琼指数”的前一个多头市场主要波段为500点，如果修正走势下跌300点，则中期走势的折返幅度为60％。在修正走势中，以折返幅度来思考要优于指数的整体百分率变动，因为这可以使你了解当时的行情发展（稍后将说明这个观点）。

    表26．1摘要空间与时间，自1896年以来，“道琼工业指数”与“道琼运输指数”之次级修正走势的空间与时间。请留意。表中是以数值的顺序排列（而不是根据发生时间的先后秩序入）图26．1中，我们发现空间与时间都呈现正态分布。

    详细观察图9．1可以发现，两种指数的平均寿命呈现常态分配。如果进一步分析S＆P500或任何主要的股价指数，可以发现类似性质。换言之，市场走势确实呈现统计上可以预测的寿命形态。

    运用这些资料仅涉及简单的算数问题——计算在某时某笔交易的胜算。以“道琼工业指数”与“道琼运输指数”为例，平均寿命的资料显示，68％的多头市场中期修正走势的折返幅度，介于前一个主要上升波段涨幅的25％至75％之间，而时间则介于16天至79天之间。历史上所有多头市场中期修正走势仅有22．7％的走势，折返幅度超过75％，仅有17％的走势持续100天以上。所以，在多头市场的修正走势中，如果折返幅度超过前一个升段的75％，而持续时间超过74天，则在此情况下做多的胜算平均为1：4．4（译按：应该是1：1．29）？？？？？？。反之，当时做空的胜算为1：4．4。可是，你必须确定一点，当时的走势务必是次级的下降趋势，而不是空头市场的开始。

    在每个多头市场的顶部，市场分析师始终不能确定，这究竟是顶部或仅是修正。虽然我们无从明确地判定（除非空头市场被确认或修正走势结束），但长期趋势的历史分布情况可以协助我们推算这两种可能性发生的几率。

    表26．2列示“道琼工业指数”与“道琼运输指数”在多头市场中的涨幅与持续的时间。假定某个多头行情已经持续三年，而由前一个空头市场底部起算的涨幅为115％。现在，假定市场确实出现次级的修正走势．并在55天内折返至前一个主升段的60％。暂时撇开经济基本面不谈，你可以根据表26．1与26．2计算价格持续下跌的几率。

    计算的公式很简单：根据历史资料计算目前走势幅度告一段落的几率，持续时间也做类似的计算，再取两项几率的平均值。就先前的例子来说，计算过程如下：

    次级折返走势持续的几率：

    幅度=（88—55）/88＝0．37

    时间=（88—54）/88=0．38

    亦即以总样本数（88）减去该走势告一段落的样本数（幅度为55，时间为54），再除以总样本数。（译按：请参考表26．1，“道琼工业指数”的总样本数为88，涨幅在6O％以前结束的走势有55次，持续期限结束干55天的走势有54次。）

    平均值=0．38

    修正走势终止的胜算为=1．63：1（换言之。0．62：0．38）

    多头市场告一段落（空头市场开始）的几率：

    幅度=19／26=0．73（译按：表26．2的总样本数为25而不是26）

    时间=20／26=0．78

    平均值=0．76

    空头市场开始的胜算为=3．17：1

    这些信息可以做为健全的基础，以进一步分析市场的风险一报酬关系。例如，如果经济基本面很理想。通货膨胀率偏低，利率也偏低，其他的经济指标也显示景气将持续成长，你应该强调修正走势终止的可能性。如果你是站在空方，则应了结部分获利，降低空头头寸的规模。

    另一方面，如果联储在收缩信用．经济也呈现衰退的征兆，你应该强调空头市场开始的可能性。这种情况下，你不应该以次级修正走势来考虑中期下降趋势，而应该把它视为是空头市场的主跌段。由这个角度评估，你将发现下跌趋势持续发展的几率很高，你应该保有空头头寸，直至空头市场在历史统计分布中趋于“老化””为止。

    然而，如果几率计算的结论并不明确，这时候怎么办？以图16．1来说，如果当时的修正走势，幅度与时间在历史几率分配上都仅到达40％，怎么办？在这种情况下，你应该强调当时的下跌趋势将持续发展——更精确地说，下跌趋势将持续发展的胜算为1．5：1。这个时候应该谨慎选择表现相对强势（卖空时，则为相对弱势）的类股或个股。我们在第十章将详细讨论这方面的问题。

    强调风险的概念

    运用统计方法最重要的功能，或许是凸显风险一报酬分析的重要性。更明确来说，这让我们更客观地专注于风险。当你将中期的市场走势摆在幅度与时间的历史几率分配中分析时，你将被迫接受一项事实：走势的发展越往右移时，你发生亏损的风险便愈高。当它到达几率分配的中点（或中位数）时，你的胜算为5：5相当于掷铜板。超过这点以后，就历史资料判断，你的胜算将小于1：1。

    这种思考方向可以反映出数项重要的交易原则。第一也是最重要的一点，便是尽可能掌握胜算。例如。在多头市场主升段的初期阶段，非常适合扩张信用来交易大盘指数；换言之，应该谨慎选取指数期货与选择权做为交易工具。随着行情逐渐趋于成熟，侧应该强凋类股与个股的经济背景。当市场发展超过中位数的水准时，则应该开始考虑低风险的交易策略与工具，或增加现金的头寸，行情逐渐趋于老化时，交易的规模也应该降低。

    这听起来似乎仅是一般常识，但许多人显然无法根据它来交易。以多头市场的顶部为例，虽然全世界的人都做多，但股票市场中充满“担心受怕”的资金。所以，寻常的风吹草动便可能引发恐慌性的卖压。然而，每一个恐慌性卖压出现时，历史资料都已经预先提出警讯。以1929年为例，在恐慌性卖压出现以前，市场是处于历史上最长的多头行情中，其间历经11个主升段。此外，1929年10月29日崩盘之前，主升段已经在99天内上涨29．9％，它在时间与幅度上都远超过几率分布的中位数水准（是的，统计分析在当时已经有效）。

    同理，在1987年10月19日的黑色星期一，当时的市场处于第七只脚（第七个主升段），它在96天内上涨26．9％。再次地，多头市场已经老化，主升段已经远超过中位数的水准。单就这个准则考虑，交易必须极端谨慎。在1989年10月，市场处于第十三只脚，这是有史以来第二长与第二大的多头市场。主升段在20O天内上涨24．4％，它已经深入几率分布的高风险区。

    以上仅是提及一些比较著名的案例，实际情况远不止于此，它们都说明市场平均寿命的分布，可以预示立即死亡的可能性。在1987年与1989年的崩盘中，我都决定保持空手，统计分析便是主要的原因之一，这使我可以更专注于做空当时的行情。统计分析并不同于水晶球，但它们确实可以提供市场老化的明显征兆。

    对大多数交易者来说，忽视风险的重要性，往往是失败的原因。在观察价格走势图时，他们眼中仅看见上档的空间。发生亏损时，上档的空间更是加大，使这些交易者心中更充满无益的期待。市场的平均寿命结构，可以提供明确而不可否认的风险衡量标准，它们使交易者仅能够仰赖事实——而不是期待。

    结论

    市场平均寿命的历史分布，虽然不是万无一失的风险衡量方法，却是掌握胜算的根本基础。如果你知道长期趋势与中期趋势持续或终止的几率，在基本分析与技术分析时，你可以参考这项几率。此外，这方面的分析将使你强调风险的观念，使你不致于在一个老化的市场中，为了多争取一点获利，而将辛苦累积的获利吐回给市场。

    在后续的几章中，我将讨论一些技术分析的方法，它们可以配合本章讲解的胜算管理。我将说明如何以技术分析判断趋势的变动，而且在有利的胜算情况下，将它们整合进入完整的交易方法中。

    每一个市场都有各自的幅度与时间的几率分布结构。你唯有利用历史资料来分析，才能了解这些结构。在本章中，我说明相关的统计分析方法。不幸地，我仅能提供有关股票市场的资料，而我个人资料库中的数据都有专利权。

    “道氏理论”蕴含的定义，使我得以发展一套简单而有力的技术分析工具，由这个角度随意浏览价格走势图，成效往往胜过由基本分析角度的苦心研究。事实上，我在20世纪80年代中期训练的几位交易员，都仅根据这些技术分析的原则来交易，而且结果相当理想。

    在我的行情分析方法与交易策略中，我是以技术分析做为建构的积木。以股票市场为例，我首先观察数种重要指数的走势图，以判断各个类股的一做价格趋势。我将决定趋势的方向，根据历史资料的幅度与时间分布判断趋势的“年龄”（第26章）。并根据价量关系、动能震荡指标与主要的移动平均线衡量趋势的强度（请参考《专业投机原理1》）。在具备这些认知之后，我再尝试整合经济基本分析，并对股票市场形成精确的整体性概念，包括大盘与类股在内。

    然后，我可能利用期货或选择权在指数上建立头寸，我也可能操作个股，以追求更高的获利与（或）更低的风险。一般来说，为了局限风险，并利用信用扩张来追求更高的获利潜能，我会同时在指数与个股上建立头寸。

    本章我将说明我在股票，债券与商品的分析与交易上，运用的根本技术性原则。某种程度内，可能会重复我在前一部著作的部分内容，但为了节省篇幅起见，我假定读者已经了解这些技术性工具的基本知识。然后，我会提出另一些有关趋势变动的判断方法。

    我希望在此强调一点，我绝不建议仅根据技术分析来交易。同时，我也不主张交易者可以完全不了解技术分析。金融交易应该综合技术分析、基本分析以及市场心理等知识，以界定交易的整体胜算。

    第19章曾经提及索罗斯的评论：“我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身”如果你希望采纳这个意见，你显然必须先能辨识趋势，以及该趋势的潜在变化。另外，为了辨识前提为错误的趋势，你必须了解经济学与市场心理学的根本原理。一旦你可以结合实际的技术分析知识，以及经济与市场的根本原理，你便可以充分掌握交易成功需要的胜算。

    名词定义

    三种趋势

    在分析市场的价格走势时，首先必须了解其中存在三种趋势。

    l短期趋势，持续的期间为数天至数周（通常为14个交易日或以内）。

    2中期趋势，持续的期间为数周至数个月。

    3长期趋势，持续的期间为数个月至数年。

    所有这三种趋势都同时存在，它们的方向可能相反。一般来说，交易者关心短期趋势，投机者关心中期趋势，而投资者关心长期趋势。

    不论你在意的是交易、投机或投资，你都必须了解长期趋势的性质与方向。了解长期趋势的性质，意味着了解市场对于经济基本面的看法（不论这种看法正确与否）、它在幅度与时间上的“年龄”、它所处的阶段（稍后对论）、以及其他等等。

    了解长期趋势的方向虽然较简单，却非常重要。如果你不了解长期趋势的方向，除了做短期的交易以外，你便很难做其他的明智判断。即使仅从事短期的交易，你也需要把短期趋势摆在中期与长期趋势的前后关联中来判断，如此才可以增加胜算。例如，如果你在多头市场的主升段中从事短期交易，你碰到的上涨行情将远多于下跌行情。另外，你也会较常遭遇法人机构电脑程式交易驱动的向上价格波动，而向下的价格波动则相对较有限，除非趋势已经即将变化。

    市场的四种阶段在任何市场——股票、债券或商品——长期趋势会处于下列四种阶段中的一种：

    1承接（投资者逐步买进）。

    2出货（投资者逐渐卖出）。

    3向上或向下的趋势。

    4整理（在一个经过确认的趋势发展过程中，由于获利回吐造成的调整）。

    就技术分析上来说，市场缺乏趋势时，它是处于狭幅盘整中，这意味着它可能在整理、承接或出货。然而，仅根据技术分析并无法判定它究竟是这三种行为的那一种，除非趋势持续发展（这是整理）；除非趋势向上突破（这是承接）；除非趋势向下突破（这是出货）。狭幅盘整会出现在所有市场中，这是众所周知的技术分析排列。此处所应该特别强调的或许是股票市场的情况，狭幅盘整的形成与突破，应该同时呈现于所有相关的指数，如此才具有意义。所以，让我们把讨论的重心转移至趋势与趋势变动的评估。

    趋势与其变动的性质

    不论技术分析采取何种形式，它必然——至少是隐含地奠基于趋势的定义。然而，在我拥有的2000多本有关交易的书籍中，我不曾见过趋势的完整定义。甚至于是爱德华兹与麦吉所著的技术分析圣经-股票趋势技术分析，也没有明确定义何谓趋势。所以，包括爱德华兹与麦吉在内的大多数技术分析家，他们重视的并不是技术分析的原理，而是技术分析的各种工具，这些工具一旦受到普遍的认同之后便失去了效果，因为它们具有自我破坏的性质。

    我们可以这么说，只要有市场，便有趋势的存在。所以，我们需要一个在任何场合都能成立的趋势明确定义。于是便产生一个问题，趋势有何通性与差异？换言之，所有趋势有何共通的性质，各种不同的价格走势之间又有何差异？

    趋势是一种价格走势——这便是通性，而不需进一步的解释。然而，具有趋势的市场与“振荡的”市场，两者之间有何根本的差异呢？这个问题的答案很简单，几乎是自明之理，我们能够以纯粹的技术名词来描述。

    为了说明上的方便起见，我把根本的定义划分为两部分，一是上升趋势，一是下降趋势：

    上升趋势：上升趋势是一种价格走势，它是由一系列的上升波段构成，每一上升波段都向上穿越先前波段的高点，中间并夹杂着下降波段，但每一下降波段的低点都不会向下跌破先前下降波段的低点。换言之。上升趋势是由一系列高点与低点都不断垫高的波段构成（参考图27．1）。

    下降趋势：下降趋势是一种价格走势，它是由一系列的下降波段构成，每一下降波段都向下穿越先前波段的低点中间并夹杂着上升波段，但每一上升波段的高点都不会向上穿越先前上升波段的高点。换言之，下降趋势是由一系列高点与低点都不断走低的波段构成（参考图27．2）。

    一种好的定义，它应该可以简化我们的了解，并提供进一步扩张知识的基础。上述定义便是如此。它们是普遍性的定义，可以适用于每个市场与每种价格走势。另外，这些定义可以做为一种简单而始终有效的图形分析基础。

    如何绘制趋势线

    以技术分析评估趋势，第一步骤便是绘制趋势线。这看起来或许相当简单，但就如同趋势的定义一样，很少人能以一致的精确方法绘制趋势线。我绘制趋势线的方法是直接引用先前的定义。可是，即使是运用先前的定义，绝大部分人仍然无法绘制正确的趋势线，他们绘制的线段仅代表大致上的趋势，这在趋势变动的判断上可能产生错误的讯号。

    以下的方法可以提供一致而精确的结果，而且绝对不会产生错误的讯号：

    1选择考虑的时间：长期（数个月至数年）、中期（数个星期至数个月）、或短期（数天至数个星期）。

    2上升趋势线：在考虑的时间内，以最低的低点为起点，向在上方绘制一条直线。连接最高点前的某一个低点，使这条直线在两个低点之间未穿越任何价位。延伸这条直线而经过最高（译按；这是指水平轴上的位置而言）。趋势线经过所考虑的最高点以后，它可能穿越某些价位。事实上，这是趋势发生变化的一种现象，稍后将讨论这方面的问题（参考图27．1）。

    3降趋势线：在考虑的时间内，以最高的高点为起点，向右下方绘制一条直线，连接最低点前的某一个高点，而使这条直线在两个高点之间个穿越任何价位。延伸这条直线而经过最低（参考图27．2）。

    这项方法的优点在于明确性，并可以用来判断趋势是否可能变动或已经变动。换言之，根据此方法在图中绘制趋势线时，如果你判定需要重新绘制趋势线，这代表趋势已经变动。

    1—2—3法则

    趋势变动时，必须发生下列三项条件：

    判定趋势变动的准则

    l趋势线必须被突破——一价格必须穿越绘制的趋势线。

    2上升趋势不再创新高，或下降趋势不再创新低。例如，在上升趋势的回档走势之后，价格虽然回升，但未能突破先前的高点，或仅稍做突破而又回档。类似的情况也会发生在下降趋势中。这通常称为“试探”高点或低点。这种情况通常——但不是必然——发生在趋势变动的过程中。若非如此，则价格走势几乎总是受到重大消息的影响，而向上或向下跳空，并造成异于“常态”的激烈价格走势。

    3在下降趋势中，价格向上穿越先前的短期反弹高点；或在上升趋势中，价格向下穿越先前的短期回档低点。

    此三种条件同时成立时，相当于“道氏理论”对于趋势变动的确认。前两种条件仅发生一种时，代表趋势可能发生变动。三种条件发生两种时，这增加趋势发生变动的可能性。所有三种条件都发生时，即是趋势变动的定义。

    在走势图中观察趋势的变化，你仅需要将先前的原则转换为图形的格式。首先，绘制趋势线。然后，犹如图27．3一样，绘制两条水平的直线。在下降趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最低价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波反弹的高点。在上升趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最高价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波回档的低点。

    如果价格穿越趋势线，在穿越的位置标示1，请参考图27．3。如果价格测试先前的高点或低点——换言之，如果价格接近、接触或稍为穿越该条对应目前高价或低价的水平直线而未能突破，则在该点标示2。如果价格向下突破该条对应前一个折返高点或低点的水平直线，则在该点标示3。如果这三个情况出现两者，趋势很可能会发生变化。如果三个情况全部出现，则趋势已经发生变化，并最可能朝新的方向继续发展。

    2B指标

    请回顾趋势变动的第二个条件：价格在上升趋势中不再创新高，或在下降趋势中不再创新低——通常称为“试探”高点或低点。请留意，在趋势的变动中，试探并不是必要条件。例如，市场呈现狭幅盘整时，不会出现试探的情况。价格将在区间内波动，突破趋势线，最后或是向上、或是向下突破狭幅盘整的价格区间而创新高或新低。虽然如此，但试探的情况一旦发生时，通常代表趋势即将变化。事实上，我将一种特殊情况的试探称为“2B指标”。

    请留意第2项准则。某些情况下，价格测试先前的高点（低点）时，可能实际穿越先前的高点（低点），但稍后却又折返。这是一种特殊形态的测试（称为；2B），也是一种很重要的测试它代表趋势即将发生变动的讯号。在评估可能发生的趋势变动时，这是我最重视的一项准则。

    2B法则

    在上升趋势中，如果价格已经穿越先前的高价而未能持续挺升，稍后又跌破先前的高点，则趋势很可能会发生反转。下降趋势也是如此。

    这项法则适用于所有时间的趋势，请参考图27．4。如果2B法则在短期趋势（3—5天）中得以成立，则价格创新高（新低〕之后，通常会发生在一、二天以内便又向下跌破先前的高价（向上穿越先前的低价）。在中期趋势中，2B法则经常代表修正走势的开始，并发生于价格创新高或新低之后的3天至5天以内。在市场的主要（长期）转折点，价格创新高或新低之后，如果2B法则得以成立，则它通常会发生在7天至10天以内。

    我从来没有以严格的统计方法测试2B法则的有效性，因为完全没有这种必要性。即使是每三次讯号仅出现一次有效的趋势变动（我敢打赌其有效的几率绝不仅如此），我还是可以根据这项法则赚钱，尤其是将它运用在中期趋势中。这是因为2B法则几乎可以让你精确地掌握顶部与底部，并建立风险一报酬关系非常理想的交易。以上升趋势为例，运用2B法则最佳的方法，是价格重新跌破先前的高点时，以停止单卖空（参考图27．5）。卖空之后，将回补的停损单设定在2B的高点。如果你是就中期趋势交易，则报酬一风险的比率几乎总是高于5：1。即使你因此而被连续震荡出场二、三次，甚至于四次，你成功一次的获利将多于先前的所有损失。

    如果你经常以1－2－3与2B法则来练习，很快便能不再需要绘制趋势线与水平直线，而能够以目测的方式判断趋势发生变动的准则，并以1．2．3思考：（1）突破趋势线；（2）测试先前的高点或低点而失败；（3）向下跌破前一波回档的低点或向上穿越前一波反弹的高点。另外，你也知道如何锁定2B的潜在交易机会，但依此方法交易时，务必采用停损单来局限可能发生的损失。

    以1－2－3准则交易

    以1—2－3准则来交易，最佳的方式是在第三个条件满足以前进场。以图27．6为例，你发现“NASDAQ综合指数”的中期趋势发生1—2－3的变化。由交易的观点来讲，价格在640的水准以大量跌破趋势线时，我们无法明确判断趋势是否会变动。虽然如此，但由风险报酬的角度判断，这是理想的卖空机会。以下让我们由纯粹的技术分析观在评估此机会。

    价格在640的水准向下跌破中期趋势线时（短期的2B法则已经成立，如果作假定趋势已经发生变化而卖空，而当价格回升至日线图收场价的高点644（仅取整数）时，市场证明你的判断为错误。在644水准设定回补的停损单，你的风险仅有4点。在潜在的报酬方面。如果你的判断正确，市场应该至少下跌至615，这相当于是25点的潜在报酬。所以，风险一报酬的比率是4：25，或1：6．25。

    在如此理想的风险一报酬关系下，值得进一步技术分析。根据市场平均寿命的架构判断，趋势非常可能反转。以2月12日的收盘价644．92为准，“NASDAQ综合指数”的主要波段已经上涨36．3％，时间为230天。在历史上所有的多头市场主要波段中，仅21．4％的走势具有更大的涨幅，而仅22％的走势持续更长的时间。根据这些数据衡量，店头市场趋势反转的胜算为3．6：1。你或许不知道这些统计数据，但只要根据一般常识判断，你也应该可以区别老年人与年轻人。

    如果经济基本面的情况也配台（确实是如此），你有充分的理由在店头市场中卖空，至少是建立少量的空头头寸。总之，你应该永远由各种不同角度评估，如此才可以确实掌握成功的胜算。

    市场呈现决幅盘整的走势时

    在我进一步讨论其他辅助性的技术分析工具以前，我需要指出一种1－2－3法则并不适用的价格模式。犹如先前的说明，市场处于整理或出货的阶段时，它会形成狭幅盘整的走势。如果市场是处于整理，则它最后会“突破”盘整区而恢复原来的趋势（以股票市场来说，突破需要大成交量）。如果市场是处于出货的阶段，它会以大成交量向下突破盘整区。

    不系地，纯由技术分析的角度来说，在随后的突破发生以前，我们无法区别整理与出货。然而，市场呈现狭幅盘整的走势时，我们仍然可以由纯粹的技术性角度来交易。基本上。这涉及两个步骤（参考图27．6）：

    l绘制两条水平的百线，以对应交易区间的最高价与最低价。

    2如果价格以大成交捷突破上方的水平直线，则买进，并在突破的位置设定卖出的停损单。如果价格以大成交量突破下方的水平直线，则卖空，并在突破的位置设定回补的停损单。

    这项交易方法与2B法则有许多类似之处。撇开成交量不谈，它与2B一样，适用于每一种市场与所有的三种趋势。另外，这种方法也是反映通常的情况。由于这是一种普遍的交易方法，所以会发生假突破的情况，你偶尔会挨耳光；但如果你采取有效的停损策略，这种方法的风险一报酬关系相当不错。

    这虽然是一种有效的交易工具，但你不应该在真空的状态运用它。避免挨耳光的最佳方法，是掌握经济基本面的知识，以判断市场是处于整理或出货的状况。就这种情形来说，所谓的经济基本面知识，我是指“索罗斯”的市场心理。

    我希望在此谈一个我本身遭遇的负面案例。在整个1991年的下半年，市场几乎都处于狭幅盘整的状态。我由经济基本面的角度判断，市场是在出货，随后至少应该出现修正走势，甚至是空头市场。我显然误判了市场的心理，因为它相信利率走低将推动行情上扬。所以，我在11月的反弹行情中卖空，而11月中旬指数大幅下跌。可是，联储在12月调降贴现率一个百分点时，我未料到市场会相信利率调降将有助干改善当时的经济疲态。因此，我吐回一大部分的利润，并错失12月份的上涨行情，后者显然是典型的带量向上突破。

    辅助性的技术分析工具

    成交量的关系

    成交量关系虽然是一种技术分析指标，但在我的方法中，它最不客观。虽说如此，但在股票市场中，如果不考虑成交量，便不应该交易。

    我说成交量关系最不客观，因为它缺乏明确的法则。它仅能在某特定市场的前后关联中来解释。解释成交量关系的唯一方法，是观察每天的市场发展，以体会何谓“正常量”？何谓“大量”？何谓“小量”？以下是观察成交量的一般性法则；然后，我将说明如何将此法则运用在店头市场的行情评估中。以图27．6而言，上述的第三点尤其正确，例如，1992年1月底，成交量开始显著增加。我们知道，整个1991年，店头市场始终是表现最佳的市场，价量关系也配合很好，这尤其凸显1月底的情况不寻常。如果你观察图27．7，可以发现“工业指数”和“运输指数”的成交量与“店头市场综合指数”和S＆P500的成交量有明显的不同。特定来说，“工业指数”和“运输指数”在2、3月份的跌势中，成交量显著缩小，但“店头市场综合指数”和S＆P500的成交量仍然与前几个月差不多。

    重要的成交量关系

    1成交量通常会与趋势配合；换言之，在多头市场中，涨势的成交量会放大，跌势的成交量会缩小；在空头市场，情况则相反（请参考图27．6的成交量部分）。市场濒临修正时，则为例外，请参考下一点。

    2在多头或空头市场的中期反弹中，市场若处于超买状况，则涨势的成交也将缩小，跌势的成交量将放大。反之，在中期的下跌过程中，市场若处于超卖状况，则涨势的成交量将放大，跌势的成交量将缩小。

    3在多头市场中，末期的成交量极大（相较于先前的期间），初期的成交量很小。反之，空头市场的初期成交量很大，末期的成交量很小。

    由于上述的成交量关系，所以在2月20日我发行的投资报告《兰德市场风险观察》中，我向法人机构的订阅者建议：“持有景气循环类股的多头头寸，减少店头市场与高成长型类股的持股”由每个角度来观察，店头市场与S＆P500，以及扮演领导角色的其他数种指数，都呈现典型的技术性顶部，而且在最后的涨势与随后的跌势中，成交量关系也确认顶部的排列。尤其是店头市场，它长久以来一直缺乏整理，所以至少应该出现一次大幅的中期修正走势；根据我个人的看法，它应该扮演领导角色以迈向新的空头市场。

    同理，“道琼指数”与其他的景气循环指数，都呈现多头的气势，在跌势中成交量缩小，在涨势中成交量放大。所以，我决定以两种不同的方式来交易：做多经济循环类股，卖空店头市场与成长型股票。

    上述的讨论自然地引导至另一项重要的辅助性技术分析工具，这项技巧很少人将它运用在整体市场上——相对强度。

    相对强度

    在10年至15年以前，你只要分析“道琼指数”、“工业指数”、“运输指数”与“公用来业指数”—一便可以对整体市场产生一种感觉。情况已经不再是如此了。由于资讯科技的进步，我们已经不能再分析个别类股的市场，而必须由较广的角度了解股价走势。观察整体市场的发展时，我追踪的指数不超过18个。包括每种指数的每天收盘价、幅度与时间。以“道氏理论”做为分析的基础，我比较各种指数的价格走势、成交量关系、市场宽度（腾落比率），并观察它们之间的异同发展。

    在强劲的多头或空头市场中，所有指数都会朝同一个方向发展。当经济各产业的情况有明显的强弱差异时（就如同目前的情形），某些指数会有类似的走势（例如；“道琼工业指数”与“主要市场指数”），另一些指数则互有领先与落后的现象。换言之，我会观察许多指数之间的相对强度关系。

    雷亚首先提出相对强度的观念而称此为“股票的习性与相互对照的绩效表现”。虽然他是指个股而言，现在却需要评估指数的习性，以及它们之间的相互对照表现。犹如我先前所提，整个1991年，S＆P500与店头市场指数的表现都优于工业指数与其他涵盖面较广的指数（例如：“道琼指数”与AMEX）——它们显然具有较强的相对强度。在交易之中，如果希望精确预测来来，必须分析各个不同市场之间的相对强度与其涵义。

    让我们继续分析店头市场，只要随意测览1991年的价格走势图便可以发现，店头市场是最强劲的市场。然而，正因为它长久以来都是最强劲的市场，并处于浓厚的投机气氛中，所以它也应该是首先大幅回档的市场——如果装瓷器的架子倒塌了，最上层的瓷器最可能摔破。

    200天移动平均线

    我采用的另一项重要技术指标是200天移动平均线，虽然它并不适用于店头市场的分析。我在1968年开始采用这项指标，当时我阅读威廉．戈登的一份研究报告，他将200天期移动平均的买卖准则运用于1917年至1967年的“道琼工业指数”，每年的平均报酬率为18．5％。

    200天移动平均的运用

    1如果200天移动平均线由先前的下降趋势中，开始转为平坦或上升，而且价格由下往上穿越均线，这代表主要的买进讯号（参考图27．8）。

    2如果200大移动平均线由先前的上升趋势，开始转为平坦或下降，而且价格由上往下穿越均线，代表主要的卖出讯号。

    200天移动平均线的最大问题是时间严重落后。由图27．8可以看出来，当“道琼工业指数”的200天移动平均发出买进或卖出讯号时，走势已经过了一大半。另外，行情在投机性的长期涨势之后，如果突然发生崩盘，则200天移动平均线几乎毫无用处。所以，我仅把200天移动平均线视为是辅助性的工具。例如，如果“店头市场综合指数”跌破200天移动平均线，则我在2月底与3月初将会大量卖空店头市场的股票。然而，我实际上建立的空头头寸并不特别大。

    市场宽度与动能震荡指标

    我使用的最后两项指标分别是市场宽度，它经常被称为“腾落线”，以及动能震荡指标。

    腾落线（A／D线）是计算每天上涨家数与下跌家数的差值，并绘制为图。对于所有加权性的股价指数来说，腾落线都可以弥补其缺失。以“道琼工业指数”为例，它仅由30种股票的价格加权而成。某些情况下，如果某支权数较大的股票（例如IBM）出现不寻常的走势，整个指数便不能有效反映整体工业类股的表现。

    一般来说，腾落线与大盘指数会呈现相同方向的走势，一旦两者之间出现背离的现象时，通常是代表趋势即将变动的讯号。事实上，我几乎把它视为是一种大盘指数，并运用“道氏理论”分析它与其他指数之间的关系。然而，就腾落日线图来说，它仅必须确认先前的高点（低点），而不需确认你当时比较的高点或低点。另外，腾落周线图应该确认你的多头或空头看法。例如，自从1990年10月的低点以来，腾落周线图便是最佳的技术性指标。再举另一个例子，在1992年的3月与4月“道琼指数”创新高，但店头市场指数、S＆P500与市场宽度都未创新高。我将这种情况视为是可能的背离，并判断“道琼指数”可能做顶。

    我始终密切注意市场宽度，将它视为是一种股票指数。我根据它而推演出另一种指标，这是一种动能振荡指标，以衡量整体市场向上或向下的偏颇程度。每天早晨，我首先登录上涨与下跌家数的净值；我是以“纽约证券交易所”近30天以来的资料为准．并计算、登录、绘制上涨与下跌家数之净值的移动总和。然后，再将计算结果除以3，以代表10天期的约当值，并称其为“10大约当期—净变动—移动平均—行情宽度振荡指标”。它经常可以有效衡量中期的“超买”或“超卖”情况。

    犹如200天移动平均线一样，我将市场宽度与动能振荡指标视为辅助性的工具，以配合其他较根本的技术分析方法，例如：123准则、2B法则与平均寿命架构，以判断交易的整体胜算几率。例如，在2月底与3月初，市场宽度未能创新高，而我的长期振荡指标也显示整体市场稍有超买的状况。所以，市场宽度支持我在店头市场的空头头寸，而振荡指标也稍有支持。整体来讲，我虽然掌握胜算．但胜算的程度并不足以让我采取积极的空头策略。我个人或客户投入的风险资本都未超过2％—3％。

    一项理想的新指标

    我希望各位读者觉得。本书确实提供某些明确的概念与赚钱的方法。现在，我准备再提出另一种指标：四天法则。这是我偏爱的趋势变动的中期指标，我已决定与各位分军这项指标。

    犹如其他指标一样，这项指标也是来自于长期的研究。我根据1926年至1985年之间的“道琼工业指数”，衡量其中期走势的每一个顶部与底部。表27．1显示四天排列（换言之，连续四天上涨或下跌的走势）与顶部或底部的相关性。观察这些资料，我有两项发现。

    四天法则

    在中期走势中，市场在高点或低点以连续四天下跌或上涨的走势而呈现反转时，趋势很可能发生变化。

    在第一个发现中，中期顶部或底部所出现的四天排列，其方向几乎总是代表趋势变动的方向。根据表27．1的资料显示，当四天排列出现后，25％的中期趋势立即呈现与四天排列相同方向的反转，有41％的中期趋势在四天排列出现后的六天之内发生反转，75％的中期趋势在四天排列出现后的24天之内发生在转。在所有中期趋势内，仅10％未出现有效的四天排列。

    请参考图27．9，它是S＆P500的周线图。在1992年10月9日，指数于402．66出现底部。随后四天的变化如下：10／12为十4．78、10／13为十4．86、10／14为十0．70、10／15为十0．23这是连续四天的上涨，显示底部的形成。指数在10月16日仍然上涨，但这并不重要。如果这是真正的底部，则指数在几个月内都不应该跌破10／9／92的低点所以你可以将停损设定在此处。

    四天法则在商品循交易中也非常有效，但我并未就商品的历史资料做统计的研究。图27．10是9月份日元的日线图，其中包括两个有效的四天排列。

    相关的第二项发现是：

    四天辅助法则

    中期走势发展至相当程度以后，如果出现顺势的四天（或以上）排列，随后出现的第一天逆趋势行情，经常代表趋势变动的顶部或底部。

    图27．11是“道琼斯运输指数”的日线图，它充分显示四天辅助法则的有效性。上升趋势经过长期的发展，并出现连续五天的涨势，其后的第一天下跌便代表中期的顶部。你可以在第一天的下跌过程中卖空，并把停损设定在五天排列的高点。

    这项辅助法则之所以有效，理由是；行情的高潮是反映在连续数天，所以趋势反转蕴含的动能较大（相对于在一天之内以大量出现顶部或底部的行情）。参考图27．12的9月份白银与图27．13的S＆P500日线图。

    请留意四天排列的现象，你将发现其重要性。

    结论

    评估市场时，我运用三种工要的技十分析工具，以及数项辅助性的工具。我根据l－2－3准则、2B法则与市场平均寿命结构评估股价指数。如果我判断趋势可能发生变动，而且报酬——风险的比率优于3：1，我会进一步观察成交量关系、移动平均、市场宽度与动能振荡指标。经过这些评估以后，如果我认为自己颇有胜算，则建立头寸，有时候是仅根据技术分析拟定交易决策。（容我在此插入一段题外话，许多有效的技术指标并未纳人本书的讨论范围内。我建议各位参考一本相当不错的新书，它是亚历山大．埃尔德（lexandeEle）博士著的《以交易谋生》，书中摘要说明历史上所有的重要技术指标。）

    然而，我必须强调一点，我很少仅根据技术分析来交易。我见过许多不修边幅两袖口磨破的交易员，他们是如此地信赖技术分析。技术分析虽然不是万灵丹，但它是一种衡量交易胜算的珍贵工具，我认为任何人在分析市场与预测行情时，如果全然忽略技术分析，是相当愚蠢的态度。

    关键在于选择一些经过时间考验的主要技术分析工具（例如1一2—3准则），然后再配合其他辅助性工具。然而，因为任何理想的工具终究会被市场认同，并因此失去其效力。所以，不可执著于任何技术指标，并将它视为是终极的必胜工具，否则作会因此而发生亏损，我便曾经如此！

    本章的讨论中，我都是以后头市场代表整体市场来分析。然而，如果你对于交易相当熟悉的话，则你应该知道目前并没有店头市场的指数可供交易。相关的头寸必须建立在个股与个股的选择权之上。所以，接下来如何进行？如何筛选个股或选择权，以增加交易的胜算？

    基本上，你仍然采取相同的程序，再引用一些其他技术分析的方法来提高胜算，这便是下一章将讨论的内容。

    让我告诉各位一段有关于卡迈思．格里戈利的故事，他是第一波士顿COrp的金融交易策略专家。1991年上半年，他预期股票市场会出现新低点，跌破1990年10月的低点2365。然而，指数在年底却攀升至3188。根据迪克．韦斯特在1992年3月5日发行的市场报告，格里戈利对于这种现象的回答是：“我相信大多数的客户都认为我对于经济基本面的判断相当正确，但我对于市场的反应判断错误”。我可以体会格里戈利的感受，因为我与他一样犯下相同的错误，尤其是我们都知道基本面的真正情况。然而，关键在于市场的心理，而不在于经济离本面。市场心理是反映人们认为的正确情况，而不是实际上的真正情况。金钱代表这场金融游戏的分数。这场游戏永远不会结束，虽然某些玩家可能自愿或被迫退出。

    根据市场的性质来说，它们也可能犯错，因为市场是由一群参与者构成，而这些参与者都试图预先反映未来的事件。在80年代的后半，许多精明的玩家都葬身市场，以房地产为例，它是“一种价值不应该下跌的资产”，实际上却下跌了。这涉及本章讨论的内容：技术分析的图形与解释，以及价格的变化。

    在《专业投机原理I》一书中，我曾经说明两种判断趋势变动的方法，我称它们为1－2－3准则与2B法则。前一章仅简略地解释这两种方法，因为我不希望重复说明。如果你对于这两种方法的细节有兴趣，请参考该书。

    人们经常请我解释某特定的价格走势，或就某特定的股票提出操作的建议。在本章中，我将说明我如何分析走势图。我将以商品的走势图为范例，如此才不至于让人们认为相关的原则仅适用于股票市场。我所选的商品都是目前交易最热络的商品。总之，我将根据我的原则分析走势图，并告诉各位我的看法与解释。还会提出一些我第一本书中所未讨论的内容。我称为“缺口法则”与“三天的高——低价法则”。

    缺口法则很简单：趋势线的上方或下方出现缺口时，它反映重大的变化（消息面或／与基本面），并显示趋势可能发生变动。这个法则并不需要2B，也不需要经过试探（趋势线）。然而，缺口必须穿越趋势线，法则才有效。我会在相关的走势图中说明此法则。

    三天的高——低价法则，是运用最近三大的盘中高价与低价。价格发生反转而穿越三天的高价或低价时，则做多或卖空，并以第三天的低价或高价做为停损。如果停损被触发，则将头寸反转。我也会在相关的走势图中说明此法则。

    请留意，这两项法则在运用上必须配合另一个确认原则。