风险——任何一位投资者都要面对的强敌。

    进入资本市场之时，投资者就开始面对各种风险。所谓风险，是指遭受损失或损害的可能性。就证券投资而言，风险就是投资者的收益和本金遭受损失的可能性。

    从风险的定义来看，证券投资风险主要有两种：一种是投资者的收益和本金的可能性损失；另一种是投资者的收益和本金的购买力的可能性损失。

    在多种情况下，投资者的收益和本金都有可能遭受损失。对于股票持有者来说，发行公司因经营管理不善而出现亏损时，或者没有取得预期的投资效果时，持有该公司股票的投资者，其分派收益就会减少，有时甚至无利润可分，投资者根本就得不到任何股息。另外一种情况是，投资者在购买了某一公司的股票以后，由于某种政治的或经济的因素影响，大多数投资者对该公司的未来前景持悲观态度，此时，因大批量的抛售，该公司的股票价格直线下跌，投资者也不得不在低价位上脱手。这样，投资者高价买进、低价卖出，本金因此遭受损失。对于债券投资者来说，债券发行者在出售债券时已确定了债券的利息，并承诺到期还本付息，但是，并不是所有的债券发行者都能按规定的程序履行债务。一旦债务发行者陷入财务困境，或者经营不善，而不能按规定支付利息和偿还本金，甚至完全丧失清偿能力时，投资者的收益和本金就必然会遭受损失。

    投资者的收益和本金的购买力损失，主要来自于通货膨胀。在物价大幅度上涨、出现通货膨胀时，尽管投资者的名义收益和本金不变，或者有所上升，但是只要收益的增长幅度小于物价的上升幅度，投资者的收益和本金的购买力就会下降，通货膨胀侵蚀了投资者的实际收益。

    从风险产生的根源来看，证券投资风险可以区分为企业风险、货币市场风险、市场价格风险和购买力风险。

    从风险与收益的关系来看，证券投资风险可分为市场风险（MarketRisk，又称系统风险）和非市场风险（Non-marketRisk，又称非系统风险）两种。

    1.市场风险

    市场风险是指与整个市场波动相联系的风险，它是由影响所有同类证券价格的因素所导致的证券收益的变化。经济、政治、利率、通货膨胀等都是导致市场风险的原因。市场风险包括购买力风险、市场价格风险和货币市场风险等。

    2.非市场风险

    非市场风险是指与整个市场波动无关的风险，它是某一企业或某一个行业特有的那部分风险。例如，管理能力、劳工问题、消费者偏好变化等对于证券收益的影响。非市场风险包括企业风险等。

    3.市场风险与非市场风险比较

    具有较高市场风险的行业，如基础行业、原材料行业等，它们的销售、利润和证券价格与经济活动和证券市场情况相联系。具有较高非市场风险的行业，是生产非耐用消费品的行业，如公用事业、通讯行业和食品行业等。

    由于市场风险与整个市场的波动相联系，因此，无论投资者如何分散投资资金都无法消除和避免这一部分风险；非市场风险与整个市场的波动无关，投资者可以通过投资分散化来消除这部分风险。不仅如此，市场风险与投资收益呈正比例关系。投资者承担较高的市场风险可以获得与之相适应的、较高的、非市场风险不能得到的收益补偿。

    在西方现代金融资产组合理论中，市场风险和非市场风险的划分方法得到了相当广泛地采用。为了更清楚地识别这两种风险的差异，下表列出了市场风险和非市场风险的定义、特征和包含的风险种类。

    市场风险和非市场风险的比较：

    国际投资大师巴菲特本人出色的风险管理已成为他铸造辉煌投资业绩的重要前提和保证。

    1.不要上错了船

    “一匹能数到10的马是杰出的马，但不是杰出的数学家。”对于选择投资目标，巴菲特引用了英国评论家塞缪尔?约翰逊的话做了这样一个非常精辟的总结，这一总结源于其投资上的一项重大的失败。

    1965年，巴菲特做出一项重要的投资决定，购买伯克希尔?哈萨维公司的控制权，该公司是位于美国南部的一家纺织企业，但到1985年，巴菲特决定停止伯克希尔?哈萨维公司的纺织业务，并承认，这是他投资事业的一项重大的失败。

    在投资决策时，显然巴菲特对纺织业的业务特征是欠缺理解的，这主要表现在以下几个方面：

    ①忽视了国外的竞争者在劳动力成本方面的巨大优势；

    ②面对国内同行不断地加大资本投入，如果拒绝再投资，企业的竞争力会不断地减弱；

    ③忽视了纺织业本质上是一个过剩的行业，行业竞争异常激烈，价格战成为企业竞争的常用手段，在每一轮投资后，企业所增加的优势很快就转化成全行业降价的底线，投资者投入了更多的钱，而得到的回报却少得可怜。

    尽管伯克希尔?哈萨维公司的总裁肯和其继任者加里都非常优秀和尽职尽责，但正如巴菲特后来所总结的一样，“当有着辉煌名声的管理人员要去对付前程黯淡、管理混乱、声名狼藉的公司时，不变的只会是公司的名声。”“如果你发现自己在一艘长期漏水的船上，那么造一艘新船要比补漏洞有效得多。”“良好的管理记录（以经济回报来衡量）与其说是因为你很有效率，倒不如说是因为你上了那条船。”“一家能够在本行业内有效分配资产的纺织品公司是杰出的纺织品公司——但不是杰出的公司。”

    幸运的是，很快，巴菲特就开始意识到自己的错误，在1967年初，巴菲特用纺织业务产生的现金收购了国家赔偿公司，进入保险业，投资的资金部分来自于纺织厂的盈利，部分资金来自于减少纺织品存货、应收账款以及固定资产的投资。可以说，如果没有这种非常明智和及时的撤退，巴菲特和伯克希尔?哈萨维公司的辉煌程度将大打折扣，巴菲特在全球富豪榜的排名上将可能排在第五十名之后，而不是今天的全球排名第二。

    其实，中国谚语“男怕入错行，女怕嫁错郎”也可以运用到投资领域来作为选择资金投向的一个很好的总结。在错误的方向上狂奔，除了犯下严重的错误之外，你不会得到什么更好的结果。

    2.当心“有效市场理论”的误导

    上世纪70年代以来，“有效市场理论”在学术圈子里变得非常流行，甚至成了神圣的经文。这个理论认为，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在了它们的价格中。按照这个理论，一个往股票清单上投飞镖的大猩猩选出的股票投资组合与一位绝顶聪明、工作勤恳的证券分析师选出的投资组合一样前程似锦。

    事实上，虽然市场常常是有效率的，但如果由此而得出市场永远是有效率的结论，显然就是“差之毫厘，失之千里”。但令人吃惊的是，信奉“有效市场理论”的不仅仅是学究们，而且还有许多专业投资人和基金经理，直到今天，在主要的商学院里，“有效市场理论”仍然是投资学课程中的不可缺少的一部分。

    在字典上，我们一般将风险定义为“损失或损失的可能性”，而“有效市场理论”追随者喜欢用股票或股票投资组合相对于其他股票或股票投资组合（经常使用的是用大盘整体的变动，即股票指数）的波动程度即β值作为衡量风险的标准。“有效市场理论”追随者认为只要精确计算出每只股票的β值，即它过去的相对波动程度，然后根据这些计算结果建立起来的晦涩难懂的投资和资产配置理论来进行资产配置就可以有效地回避风险。一个很简单却非常有力反驳的例子是巴菲特购买《华盛顿邮报》的例子，正是1973年《华盛顿邮报》股票的暴跌，创造了一个非常有利的购买机会，而此时《华盛顿邮报》股票相对于其他股票或大盘的波动程度即其β值还是非常高，难道说《华盛顿邮报》股票在低价位时比在高价位时的风险要高得多？巴菲特正是1973年仅仅花费1100万美元的购买成本买入173万股的《华盛顿邮报》股票，到1999年末，市值达到9.6亿美元。

    事实上，成功的投资大师都不认同“有效市场理论”，以下是一些投资大师对“有效市场理论”的看法：

    格雷厄姆说：“我很难把有效市场理论教授们的研究和实际投资效果联系起来。”

    菲雪说：“我不相信对于勤奋、知识丰富的长期投资人来说，股市非常有效。”

    巴菲特说：“如果股票市场总是有效的，我只能沿街乞讨。”

    彼得林奇说：“很显然，在投资方面，沃顿商学院那些信奉定量分析和随机漫步理论的教授们远远没有我在富达基金管理公司的同事做得好，因此，面对理论和实践，我选择了后者。”

    罗杰斯说：“美国市场、中国市场对我而言和其他市场没什么两样。研究历史上世界各地的市场，你会发现市场总是相同的，因为我们人类是有共性的，不管你喜欢与否，不管你是黑人，白人，还是黄种人，历史上各时期的市场都是一样的，人们犯可怕的错误，做愚蠢的事情，……你要有远见，这是好的投资者的成功秘诀。”

    显然，根据股票的价格的相对波动程度（β值）来确定投资风险的大小，这正是“有效市场理论”对风险认识的误区之一。

    3.警惕“兼并与收购”

    证券市场总是倾向于欢呼每一次并购，因为并购似乎总能带来更多的想象空间，但作为一个投资者，准确地说是作为拥有上市公司一部分股权的所有者，我们更应该做的是清醒地分析每一次的并购对我们有利还是不利，而不是人云亦云地跟着市场去欢呼。在这一点上，巴菲特的分析异常的精彩：

    巴菲特将渴望收购的经理们比喻为受《青蛙王子》故事深度影响的人，他们只记住了公主的成功，为了获得与被收购公司这只癞蛤蟆亲吻的权利，他们常常付出了过分昂贵的代价。在他们热切的一吻之下，癞蛤蟆没有变成王子，癞蛤蟆还是那只癞蛤蟆，而初吻得到的令人沮丧的结果更进一步加深了他们围捕新癞蛤蟆的渴望，直到有一天，当收购经理们陷入癞蛤蟆堆里不得不宣布收购整合失败时，往往是公司的CEO接受了教训，而股东则只有付学费的份了。当然，更加惨不忍睹的是有的公司在被收购的时候还是王子，而在CEO的一吻之下，却变成了癞蛤蟆。

    以下是问题发生的部分原因：

    ①CEO们多数具有乐观主义的倾向，他们常常自信在自己的一吻之下，癞蛤蟆必定会变成王子，因此他们常常为收购付出了极其昂贵的价格。

    ②很多公司是以组织规模的大小来酬报它们的经理，而如《财富》500强企业的排名等也起到推波助澜的作用，它让公司经理们知道他们按照销售额来排名的位置，而经理们对按照盈利能力来排名的位置可能从来就不知道。

    ③管理人员经常更热衷于扩大统治范围而不是关心公司所有者财富的增长，完全站在所有者的立场去看待兼并收购的管理人员少之又少。

    ④很多兼并与收购着眼于短期的会计报表上的报告数字的最大化，或倾向于把注意力放在交易是否会立即对每股收益产生稀释作用。

    ⑤友善的投资银行家总有办法使CEO们相信收购行动是合理而稳妥的，就像一个顾客问理发师：“我是否需要理发。”如果CEO对收购志在必得，其下属和财务顾问很快就能提供必要的预测以使任何收购价格合理化。

    在以上这些情况下，对被收购公司的股东来说，兼并与收购是一座富矿，兼并与收购同时也提高了管理人员的收入和地位，对兼并收购双方的财务顾问和中介机构来说，也是个大蜜罐，但通常对收购方的股东来说，常常意味着股权内在价值的大幅度减少。

    对于投资，巴菲特强调：“第一，永远不要损失；第二，永远不要忘记第一条。”这或许正是巴菲特关于风险管理思维的真知灼见。

    跟巴菲特一样，林园始终把控制风险作为首要任务，正是这种讨厌风险的态度，使得林园在中国证券市场混沌发展的时期，成功躲避了一次又一次的下跌，这也是投资复合增长的重要前提。

    林园在投资时，最喜欢的就是无风险套利。在很多中小投资者眼中，这种无风险的套利似乎是不可能的事，是机构的特权，大户们的最爱。事实上，作为证券投资，投资工具不只股票一种，如果投资者能掌握其他的投资工具，也能实现无风险套利。

    1.招商银行转债套利过程

    可转债是林园用来无风险套利的重要工具之一。

    可转债是一种可以转换的债券，它首先是一种债券。因此可转债有固定收益债券的一般性质——具有确定的债券期限以及定期息率，能够为投资者提供稳定的利息收入和还本保证。我国发行的可转换公司债券的期限一般为3～5年，从这个意义上而言，可转债也能被看作具有短期债券性质的债券。

    可转债另一个特别的性质就是“股票期权”。投资者在转股期内有选择权——继续保留可转债等待到期日，或者将其转换为股票，也可以在交易所将可转债抛售。换句话说，可转债包含了股票买入期权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益，所以从根本上说，可转债是股票期权的衍生物，人们也往往将其看作为期权类的二级金融衍生产品。

    投资可转债的收益其实就来源于这种特殊的性质。通常而言，除获得票面利率之外，可转债还提供了两种实现收益的方式，一是直接在交易所买卖可转债；二是通过转股实现套利。

    除了套利以外，通常投资者选择转股还有两个重要的原因，一是如果该公司前景光明，可以通过转股分享企业未来巨大的成长潜能；二是转股后交易的流动性相对比较高，对频繁交易者更有利。

    2005年2月，林园注意到了招商银行的财务报表，各项指标显示该行的业绩非常不错，资产质量也是很好，国内其他银行无法与其相比，并且，招商银行凭借良好的服务，赢得了广大用户的认可，获得了稳定的客户基础。

    林园认定招商银行未来有很大的发展空间，而且招商银行看好国内个人理财的良好前景，制定了针对个人客户的战略定位，这一定位必然使招商银行在未来的竞争中取得不错的市场份额，甚至可能成为银行股中的龙头。各种有利的分析都促使林园不断涌出介入的冲动，但当时股市的剧烈震荡还是让林园有些望而却步。为了安全，或者说实现无风险套利，林园认为买入招商可转债应该是个不错的选择，只要招商银行4年内不倒闭，他的投资就无风险。

    后来，招商银行股改工作使林园被逼转股，到底怎么办，林园又如同当初研究深发展一样研究招商银行。林园相信，只要掌握这家银行的价值内涵，就能做到胸有成竹，操作起来就可以如深发展那样不断获取利润。

    林园买入招商银行转债的均价是102.50元，经过对招商银行的深入分析，全部转股没有任何损失，因为招行的价值有目共睹，而股价却远远低于它的价值。林园初步计划增持招商银行到总资产的30%，因为这支新的银行龙头股会给林园带来新一轮牛市的丰厚收益。赚取“熊变牛”的第一桶金非常重要，这样才能使你在日后的牛市中更大胆，赚更多的钱。招商银行就这样成为他对后来三年总体布阵的主力产品。即使在这三年期间，招行继续那种箱体振荡，持有转债可以规避未来不确定的收益，而通过股改，招行的生命力彻底被激活，股价未来只有上涨再上涨，将转债进行转股，也就完成了最好的套利，不论怎样都是收益，只是多与少的关系，风险也自然得到了规避。

    2.五粮液套利过程

    林园在五粮液的套利，归功于权证。

    权证是指由特定发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算等方式收取结算差价的有价证券。

    权证分两种：一种是认购权证，指持有人有权利在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券，其实质是一个看涨期权；另一种是认沽权证，指持有人有权利在某段期间内以预先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券，其实质是一个看跌期权。

    认股权证亦分为欧式和美式认股权证两种。美式认股权证允许持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利，而欧式认股权证的持有人只可以在到期日当日行使其权利。目前我国主要是欧式权证。

    通常情况下，投资者在拥有某股票的情况下，会购买相应股票的认沽权证，以对冲该股票价格下跌所带来的损失；而卖空股票时，则会购买相应股票的认购权证，用以规避该股票价格上升给投资者所造成的损失。

    权证为套利者带来了欣喜，而这欣喜又是有限的。权证是一种非常有利于套利交易的品种，但如果只有单向的权证，实现真正的无风险套利是很难做到的。因为要进行无风险套利首先要规避的就是方向性风险，在没有做空机制的情况下,这点难以实现。

    当然，机会并不是没有，对于价格低于理论价值的权证，可以按比例购买股票+认沽权证，构造Delta中性组合，也就是买入波动率，在股价向任一方向变动时都可以获取利润。

    权证是基于股票价格及其波动率的衍生品。权证的价值有一部分是由正股价格决定的。股票投资者只能对股价本身看涨或者看跌，而引入权证之后则可以对股价波动率看涨或者看跌。正是由于时间价值的存在，在到期日之前，价内权证的理论价值和正股价格也不是完全的线性关系。当价内权证的正股价格上升0.1元，权证的理论价值变化必定小于0.1元。因此，如果按照一定比例同时持有股票和认沽权证，就可以使得股价上升时股票头寸的利润超过权证头寸的损失，而在股价下跌时权证头寸的利润超过股票头寸的损失，从而实现同时对股票上下两个方向进行投资。

    然而，林园不是投机客，不是操作权证进行获利，而是利用权证定价的心理，分析大股东的底限，而进行正股的未来价值判断的方法。

    这样的品种市场上经常可以看到，如五粮液股改方案是，每10股获1.7股、3.9份行权价为6.93元的百慕大式认购权证和4.1份行权价为7.96元的百慕大式认沽权证，若所有的认沽权证（31315万份）行权，大股东必须准备20多亿元的现金。

    林园以6.5~6.8元/股，通过抵押借款买入五粮液，在他看来，五粮液的底就是7.96元/股，大股东若要不使行权成为事实，就必须通过各种手段使股价长期维持在7.96元/股之上，这是林园的基本判断。而且基于他对五粮液多年的了解，五粮液公司要做到这点并不难。况且还有工行宜宾分行出具的不可撤消的连带责任履约担保函，为宜宾国资公司在五粮液股权分置改革中派发的认沽权证提供了担保。因此在7.96元以下任何价位买入五粮液都是安全的，而且买的越多越好，所以才用了抵押借款的方式融到更多的资金参与。

    接下来的事实是，五粮液的股价就如同林园事先规定好的一样长期在12元上方运行，终于在2006年11月初启动，在2007年1月下旬最高冲到33元/股。

    3.上海机场套利过程

    2006年5月，中银国际邀请林园参加他们在大连举办的一个投资者交流会，期间，他听说上海机场也发认沽权证，每10股送7.5份认沽权证，行权期为12个月，行权价为13.6元，但当时上海机场股价还在12元附近，行权期只剩下9个月，责任人是上海机场集团。他听后的第一反应是赶紧借钱买入，而且是越多越好。因为上海机场集团是不可能拿77亿现金来行权的，发生行权的可能性很小，并且上海机场的业绩也不错，13.6元就是上海机场的保底价，9个月内上海机场的股价肯定要比行权价高很多，因为上海机场的流通盘很大，被抛到13.6元/股以下很容易，但他想到那时上海机场的大股东肯定比他还着急！他怕啥！因此，有人会把股价维持在比较高的位置。这种天大的无风险套利机会错过了就不会有第二次，而这也只是简单地复制五粮液的无风险套利原理。

    有朋友问林园，这样明明白白的东西为什么没有人买？林园说，他也搞不清楚，五粮液发认沽权证7.96元/股，可五粮液的股票还跌到过6.13元/股，也许正是由于证券市场的这种涨涨跌跌的波动，才给了他赚钱的机会，否则，他也赚不到钱。

    从上面几个案例看出，林园的这几个操作，原理都很简单，风险在当时看起来似乎很大，但认真分析，这中间根本没有风险，既然没有风险，何不尝试一番，更何况是一些具有内在价值的股票呢。

    058

    市场风险

    与整个市场波动相联系的风险

    1.由共同因素引起；

    2.影响所有证券的收益；

    3.无法通过分散投资来化解；

    4.与证券投资收益相关；

    1.购买力风险；

    2.货币市场风险；

    3.市场价格风险；

    定义

    051

    特征

    包含的

    风险种类

    非市场风险

    与整个市场波动无关的风险

    1.由特殊因素引起；

    2.影响某种证券的收益；

    3.可以通过分散投资来化解；

    4.与证券投资收益不相关；

    企业风险等；

    图4招行转债2005年3月21日~2006年9月28日K线图

    图5招商银行2003年10月~2007年3月K线图

    图6五粮液2006年3月8日~2007年2月16日K线图

    图7上海机场2006年4月7日~2007年2月16日K线图

    不要在错误的方向上狂奔

    王子也会变成癞蛤蟆

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    中国

    股神

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